（报告出品方/分析师：华西证券 刘泽晶 刘熹 王秀钢）

1.公司概览：国产Office龙头，商业模式优化

1.1.国产Office龙头，云端协作3.0阶段

金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。

WPS Office系列产品研发始于1988年，是全球较早的办公软件产品之一。在过去30多年里，WPS Office历经本地办公、移动办公、云端协作三个阶段，并持续引领中国办公软件产业的潮流。

公司产品活跃用户数不断上升，遥遥领先于国内友商。

截至2022年9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.78亿，同比增长10.94%。其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.38亿，同比增长15.53%；移动版月度活跃设备数3.36亿，同比增长8.04%,目前WPS Office移动版已经成为国内市场中月活跃用户第一位的移动端办公软件产品；公司其他产品月度活跃设备数接近500万。公司产品持续迭代的过程中，重点针对用户需求定制，持续提升用户体验，使产品口碑不断提升。

公司产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在政府部门优势尤其明显，目前已覆盖30多个省市自治区政府、400多个市县级政府。

截至2019年3月底，《财富》杂志披露的世界500强中的120家中国企业，公司已服务69家，比例达57.50%；国内96家央企中，公司所服务的客户已达82家，比例达85.41%；特别在金融行业，全国五大国有商业银行均为公司客户，在12家全国性股份制商业银行中，公司所服务的客户已达11家，比例达91.67%。

公司实控人为雷军，控股股东是金山软件的子公司。

截至2022年6月30日，Kingsoft WPS Corporation Limited（金山辦公應用軟件有限公司）是公司控股股东，持有公司52.71%的股份，此外腾讯、中移投资也在公司的十大股东名单。

Kingsoft WPS Corporation Limited是金山软件的全资子公司，截至2022年6月30日，雷军、腾讯、求伯君、邹涛对金山软件的持股比例分别为22.69%、7.81%、7.32%、0.32%，且求伯君为雷军的一致行动人。

此外，雷军通过奇文二维、奇文四维、奇文五维和奇文七维、顺为互联网间接持有公司股份。

金山软件业务布局全，与金山办公产生协同。

金山软件股份有限公司创建于1988年，是中国领先的应用软件产品和服务供应商。金山软件股份有限公司旗下有猎豹移动、金山办公、西山居、金山云四家子公司。产品线覆盖了桌面办公、信息安全、实用工具、游戏娱乐和行业应用等诸多领域，自主研发了适用于个人用户和企业级用户的WPS Office、金山词霸、剑侠情缘等系列知名产品。

2007年10月，金山软件在香港联交所主板上市。2014年5月，金山软件并表附属公司猎豹移动的普通股股份以存托凭证的方式于纽约证券交易所上市。2019年，金山办公上市。

公司董事会成员背景实力强。

公司名誉董事长雷军，现任小米科技董事长兼首席执行官，金山软件董事长等职务，曾获中国经济年度人物及十大财智领袖人物、中国互联网年度人物 等多项国内外荣誉。公司董事求伯君是金山软件创始人之一，有“中国第一程序员“之称。董事长邹涛1998年加入金山，原金山软件高级副总裁兼西山居游戏CEO，主要负责监督公司娱乐软件业务的营运等。

公司高管团队技术背景强。

总经理章庆元2000年至今为WPS Office研发团队的领导者，2003年至2005年带领团队成功研发WPS Office 2005版本，该产品获得国家科技进步二等奖；2009-2018年，作为课题负责人领导了四项国家核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品项目，一项科技部863项目等多个国家级重大专项课题的研制任务。副总经理庄湧参与了多个省级及国家核高基重要项目的实施管理工作，是获得国家科技进步二等奖产品WPS Office的重要研发人员，获得珠海市青年优秀人才等重要荣誉。

1.2.持续推进订阅转型，费用控制成效显著

公司主要产品包括WPS Office办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。

其中WPS Office办公软件及金山文档等产品可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS、HarmonyOS等众多主流操作平台上应用，主要服务包括基于公司产品为客户提供涉及日常办公和文档相关的增值功能、互联网广告推广等服务。

金山数字办公平台可根据组织级客户需求以对应的赋能方式及交付模式为其提供一站式、多平台应用的解决方案或服务。

公司的盈利模式主要分为个人办公服务订阅业务、国内机构订阅及服务业务、国内机构授权业务和互联网广告推广服务业务四种。

公司顺应移动互联网趋势成功转型，在办公应用上实现一站式、全平台移动应用服务战略；产品成功从单机应用，向跨平台多终端移动办公转变；商业模式成功实现了从传统工业化产品向云服务化变革，个人用户可以通过会员身份使用公司提供的办公云服务，而组织级客户则可从购买软件授权转向购买服务，使用专属的办公云协作服务。与同行相比，公司的经营模式更富多元性及创新性。

营收和净利润增速稳健。

2021年，公司实现营收32.80亿元，同比增长45.07%，2016-2021年CAGR达43.32%；归母净利润10.41亿元，同比增长18.57%；2016-2021年CAGR达51.63%；扣非后归母净利润8.40亿元，同比增长37.32%，2016-2021年CAGR达49.33%，双订阅制业务带动公司高质量发展。2022年前三季度，公司实现营收27.95亿元，同比增长17.83%；归母净利润8.13亿元，同比下降4.10%；扣非后归母净利润6.63亿元，同比下降5.68%。主要原因是2021年公司员工大规模扩招导致短期费用承压。

盈利能力稳中有升。2016-2021年，公司毛利率稳定在85%-90%，得益于公司对自主研发的坚持，以及产品化商业模式。净利率稳中有升，2021年达到32.59%。

费用率长期呈下降趋势。2021年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为21.19%、9.94%、32.98%，三项费用率合计为64.10%，同比增长1.91pct，2016年三项付费率合计为72.46%，2016-2021年，费用率整体呈下降趋势，体现出一定规模效应。

个人订阅和机构订阅业务收入占比快速提升，机构授权收入绝对值变化不大，营收占比逐年缩小，广告业务未来将战略性收缩。2022年前三季度，公司国内个人订阅业务、国内机构客户业务、机构授权业务、互联网广告推广及其他业务累计收入分别为14.57、4.80、6.45、2.13亿元，占总营收的比重分别为52.13%、17.17%、23.07%、7.63%。

公司第四季度主营业务收入占比较高，主要原因为公司办公软件产品使用授权客户主要集中在政府、金融、电力、航空、能源等领域，上述客户通常于年初制定采购计划，于第四季度集中进行采购；另外，各电商平台每年促销活动多集中在第四季度举行，公司互联网广告推广服务业务收入第四季度占比较高。

1.3.核心产品自主研发，云和AI加大投入

公司拥有办公软件领域30余年研发经验及技术积累，旗下主要产品及服务皆由公司自主研发，对核心技术具有自主知识产权。公司重点针对文字排版技术、电子表格计算技术、动画渲染技术、在线协同编辑、安全文档以及数据协同共享等多种关键技术进行深入研究，通过核心技术的突破，打造了云和协作办公应用服务体系，创建智能办公新模式，全面提升用户体验。

公司拥有的主要核心技术均系公司凭借着在办公应用领域的专业技术研究经验，将用户需求和应用场景进行细分，针对多平台办公、办公应用集成、多用户协作、数据云存储以及智能创作等方面进行了专业研究，借助多年来对用户需求的深入挖掘，对客户应用场景的深入剖析，对产品底层的技术重构，所形成的公司特有的核心技术。

（1）公司核心技术获得国务院、国家科技部、工业和信息化部和世界知识产权组织等机构和行业专家的认可。经过中国电子学会技术鉴定，WPS Office办公软件产品整体技术水平在办公软件领域国内领先，多项技术国际先进。公司及产品曾先后两次荣获国家科技进步二等奖、荣获国家重点新产品、世界知识产权版权金奖、中国国际软件博览会金奖等国际、国家级奖项，表明了公司的技术在行业内处于国内先进水平。

（2）承担的国家级、省市级科研项目是公司核心技术水平的体现。自成立以来，公司承担多项国家级重大科研项目研发任务，包括“核高基”科技重大专项、电子发展基金、“863”高技术研究发展计划等。通过国家级重大专项的课题实施，公司产品在国家“十二五”、“十三五”期间的多项示范工程项目中完成系统适配和应用推广。能够承担国家级科研项目印证了公司核心技术处于国内领先位置。

研发优势从研发能力方面看，公司研发团队三十余年来始终专注服务于办公软件领域，在为国内政府机关和企事业单位的信息化建设服务的过程中，公司建立了一支专注为各行业、客户群体提供办公服务的业务及技术专家队伍。从研发投入来看，公司2019年-2021年研发费用投入总计约24亿元，2022年上半年研发费用投入为6.44亿元，研发费用占营业收入比例约36%，始终保持快速增长趋势。

从研发能力方面看，公司研发团队三十余年来始终专注服务于办公软件领域，在为国内政府机关和企事业单位的信息化建设服务的过程中，公司建立了一支专注为各行业、客户群体提供办公服务的业务及技术专家队伍。

从研发模式创新性看，主要体现为：以最终用户和下游合作伙伴的需求为导向，将客户意见纳入产品生命全周期管理，研发部门与销售部门、支持部门同步沟通，深入产品设计、研发、测试、交付和服务等全过程，实现快速有效的迭代研发，共同提升用户体验，形成“客户驱动研发、产品服务客户”的良性循环机制。

从技术创新机制看，公司已逐渐形成“客户驱动研发、面向用户需求”的良性循环机制，积极响应客户需求，重点提升用户体验。公司每年会不定期邀请业界专家对员工进行专利挖掘、知识拓展等方面的专业培训，让员工能够不断地从研发过程中进行发明创造。

从研发技术产业化情况看，公司持续聘用新兴技术专家和优秀科研人员加入研发团队，从而充分了解信息系统技术及未来技术发展趋势，能够针对不同政府机构和行业需求提供办公云服务及安全协作的全方位解决方案，研发出切合各行业客户需求的产品，顺应各行业办公发展趋势，确保研发成果高效产业化。

2.Office行业：微软为鉴，行业空间尤为广阔

2.1.微软Office“现金牛”业务，价值量可观

微软是一家总部位于美国的跨国科技公司，也是世界个人计算机软件开发的先导，由比尔•盖茨与保罗•艾伦创办于1975年，公司总部设立在华盛顿州的雷德蒙德，主要从事电脑软件服务的研发、制造、授权业务，最为著名和畅销的产品为Microsoft Windows操作系统和Microsoft Office系列软件。

Microsoft Office是微软公司开发的一套基于Windows操作系统的办公软件套装。常用组件有Word、Excel、PowerPoint等，Microsoft Office目前已成为世界知名办公软件。其它子公司如Xbox游戏业务与动视暴雪等也都十分地著名。

微软公司业务主要划分为生产力和业务流程、智能云和个人计算三大部分。

生产力和业务流程业务主要包括Office商业版、Office消费版、Linkedln，ERP、CRM等；智能云业务包括公有云、私有云、混合云等云产品及服务；个人计算业务包括Windows操作系统、Microsoft Surface 个人电脑，Xbox等。

微软公司生产力和智能云业务增长可观。

2022年，微软公司生产力和业务流程、智能云和个人计算三大业务的收入分别为633.63、752.51、596.55亿美元，占总收入的比重分别为31.96%、37.95%、30.09%；2016-2022年收入复合增速分别为16.16%、20.20%、6.71%，生产力和业务流程业务与智能云业务是公司主要收入增长引擎。

微软公司生产力和智能云业务利润率水平40% ，个人计算业务利润率水平提升明显。

2022年，微软公司生产力和业务流程、智能云和个人计算三大业务的营业利润分别为296.87、327.21、209.75亿美元，营业利润率分别46.85%、43.48%、35.16%，生产力和业务流程始终保持最高的利润率水平，其次是智能云业务，个人计算业务近五年营业利润率水平提升明显，对比2016年提升1倍多。

Microsoft Office是由微软公司开发的办公软件套装。

（1）Office最初是一个推广名称，出现于1990年代早期，指一些以前曾单独发售的软件的合集。当时主要的推广重点是：购买合集比单独购买要省很多钱。最初的Office版本包含Word、Excel和PowerPoint。

（2）自Office 2013以来，微软重点主推订阅业务模式的Office 365系列产品， 2017年，Office 365的收入超过了传统的许可证销售。微软还将其大部分标准Office 365版本重新命名为“Microsoft 365”，以反映其包含了核心Microsoft Office套件之外的功能和服务。2022年10月，微软宣布将在2023年1月之前逐步淘汰微软Office品牌，转而使用“Microsoft 365”。

目前，Microsoft Office包含文字处理器(word)、电子表格程序(Excel)和演示程序(PowerPoint)、电子邮件客户端(Outlook)、数据库管理系统(Access)和桌面出版应用程序(Publisher)等产品，涵盖Microsoft Windows、Windows Phone、Mac系列、iOS和Android等不同系统的版本。

Microsoft Office产品主要包括家庭版、商业版、企业版、教育版等多种版本，目前主要采用订阅收费的模式。

1）家庭版：针对个人用户，订阅价格69.99美金/年/人，每个人可提供1TB的云存储空间；针对家庭用户99.99美金/年，可1-6人使用，每个人可提供1TB的云存储空间。Office主要组件均可提供，并可以免费升级。

2）商业版：提供商业基础版、商业应用版、商业标准版、商业高级版四种类型，价格分别为6美金/月、8.25美金/月、12.5美金/月、22美金/月，服务差异主要体现在安全性能、组件数量、终端要求、协作功能和其他功能等。

3）企业版：提供E3、E5、F3三种类型，价格分别为36美金/月、57美金/月、8美金/月，企业版对比其他版本，功能、服务更全，除基本的应用组件外，还可以提供信息安全、网络、工作管理、高级分析、合规管理等功能和服务。

公司Office业务分为OfficeCommercial和Office Consumer ，我们可以理解为机构版和个人版。

OfficeCommercial（Office 365订阅，Microsoft 365商业版订阅的Office 365部分，以及在企业内部许可的Office），包括Office、Exchange、SharePoint、Microsoft Teams、Office 365安全与合规，以及Microsoft Viva。

Office Consumer，包括Microsoft 365 Consumer订阅，Office许可的企业内部，以及其他Office服务。

微软公司Offcie业务中机构业务占比87%。2022年微软公司Office业务收入达448.62亿美元，占微软公司总收入的22.63%，2016-2022年Office业务收入复合增速为11.09%。其中Office Commercial和Office Consumer占比保持稳定，Office Commercial占比长期维持在87%。

Microsoft 365个人订阅数量5970万。

根据微软公司年报披露，2022年公微软公司Microsift 365 Consumer订阅数量达到5970万，2016-2022年复合增速达17.15%。我们用2022年微软Office consumer收入测算，单用户价值约为97美元/年。

预计Microsoft Office 机构版单用户价值超过170美元/年。根据微软公司年报披露，2019年，微软公司Office Commercial 订阅用户数量达到1.8亿，我们用2019年微软Offcie Commercial收入测算，单用户价值约为176美元/年。

2.2.国内Office潜在用户群体规模庞大

办公软件是指可以进行文字处理、表格制作、幻灯片制作、图形图像处理、数据库处理等方面工作的软件。计算机已经普及到人们工作、生活的各个方面，办工软件作为起草文件、撰写报告、统计分析数据等场景的主要工具，已经成为我们工作必备的基础软件。

根据中商情报网数据，2021年，中国基础办公软件市场规模约118亿元，预计2022年市场规模将达到125亿元。用户规模方面，2021年中国基础办公软件用户数量约7.53亿，预计2022年用户数量将达到7.88亿人。

根据PC市场测算Office潜在用户规模。

（1）中国市场潜在PC用户规模4亿。我们以PC用户做Office用户潜在市场测算。根据Canalys数据，2021年，中国大陆PC出货量达5700万台，同比增长10%。假设PC平均使用时间8年以上，预计当前中国大陆PC存量市场约4亿台，假设每一台PC都有Office使用的潜在需求，对应国内Office存量市场空间4亿，未来随着PC出货量增长，仍然Office市场空间仍会持续提升。

（2）全球市场潜在用户规模20亿以上。根据Canalys数据，2021年全球PC出货量达4.99亿台，同比增长9%，是中国大陆市场的八倍以上；此外，根据系统软件园数据，win10活跃用户达13亿,装机量16.6亿台，预计win10占比约70% 。综上，我们预计全球Office潜在市场用户量或在20亿以上。

Office潜在师生用户群体规模测算。根据教育部数据，2021年，全国共有各级各类学校52.93万所，在校生2.91亿人，专任教师1844.37万人。其中，

（1）义务教育阶段学校20.72万所，义务教育在校生1.58亿人（小学1.08亿、初中0.5亿），义务教育专任教师1057.19万人；

（2）高中阶段学校2.19万所，高中阶段在校生0.39亿人，高中阶段教师272万人；

（3）高等学校3012所，高等教育在学总规模0.44亿人，高等教育专任教师 188.52万人。

3.成长路径：产品和市场并举，“2B和2C”双驱动

3.1.五大产品战略：多屏、云、内容、AI、协作

公司主要产品包括 WPS Office 办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。

（1）WPS Office办公软件是公司的核心产品，为用户提供一站式办公服务。产品通过WPS Office桌面版（Windows版本、Mac版本、Linux版本）及WPS Office移动版（Android版本、iOS版本），实现了多端覆盖，在不同的终端设备/系统上拥有相同的文档处理能力。WPS Office在与国外主流Office高度兼容的同时，拥有丰富的特色功能，为广大用户提供稳定、便捷的办公支持，满足各类用户的办公需要。

（2）金山文档是一款支持多人实时协作的在线文档服务。金山文档基于HTML5技术，在Windows、MacOS、Linux、Android、iOS、iPad OS平台上，通过浏览器、微信小程序、QQ小程序等多种途径支持在线文档和Office文档的管理、查看、编辑、协作等文档处理能力。

金山文档提供的在线文档格式面向轻量化的协同创作和分享场景，帮助用户在不同平台上，尤其是协作参与者跨越桌面和移动平台的情况下，获得更专注于内容创作和表达、降低文档样式调整时间成本的办公体验；同时，依托于金山办公自研的Office内核引擎服务化，实现了与WPS Office客户端产品族的完美兼容和无缝整合。该产品支持独立设置不同协作成员的查看或编辑权限，文档数据安全可控、自动保存、实时同步，可为用户提供场景多样化的云办公体验。

（3）金山数字办公平台

金山数字办公平台是基于金山办公产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后打造的涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案。作为办公数字化转型交互枢纽，可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台，也可向中小企业及组织提供一站式办公云服务。

平台包括向用户提供以WPSOffice办公软件、金山文档及金山协作（企业IM）为核心的办公能力产品矩阵，通过统一的身份认证服务配套文档及协作两大数字办公中台以及开放的生态体系为用户赋能。面对用户需求场景提供全套平台、模块组合、能力嵌入三种赋能方案，打造了基于公有云、混合云、私有化及全信创环境的四种交付方式。

a.文档中台

文档中台定位为企业提供文档能力的共享中心，实现WPS核心技术能力的赋能帮助企业完成数据资产和企业知识沉淀。可助力企业信息化建设项目供应商及开发者快速构建内容协作平台。

宗旨是将WPS产品矩阵服务化，快速响应办公场景中的协作应用需求，实现各应用系统中的非结构化的数据归集，为知识沉淀奠定基础，提供Office格式引擎服务化处理能力，为企业提供二次开发能力，根据企业业务系统对文档的处理场景分类进行组合封装，为企业客户提供具备核心文档处理场景解决方案的能力模块，为数字企业转型提供基础能力支撑。

b.协作中台

协作中台是为企业提供协同办公相关能力的共享中心，实现即时通讯、云文档、开放平台和组织管理等核心能力的赋能，帮助企业快速搭建能够满足企业日常工作和内外部交流、协同需求的专属工作平台。

助力企业安全、高效地实现信息系统升级，促进企业增质、提效、快速完成数字化转型。协作中台的产品宗旨是将金山办公内协同办公相关的产品矩阵服务化，快速响应协同办公场景中的各项需求；高度开放协同办公场景相关的各项接口能力，为企业自建协同功能提供基础；提供灵活的业务服务化处理能力，为企业提供二次开发能力。

金山办公产品具备明显优势。金山移动版办公软件产品在国内市场占据首位，并辐射全球市场。同时，金山深度服务我国本土用户，可为国内用户提供更贴近国民办公习惯的资源及支持服务。

2020年，公司提出 “协作”的产品战略，形成了“多屏、云、内容、AI和协作”五大产品战略。2022年，公司围绕五大产品战略持续投入。

（1）聚焦用户数字资产管理需求，强化数字办公平台服务能力

公司围绕客户数据资产全生命周期管理需求，逐步提升用户数据资产的上云体验，优化对云文档的资源管理能力。同时公司升级多账号架构体系，可实现企业与个人账号分离，满足企业数据与个人数据的隔离需求，为企业用户数据安全构建了稳固基础，面对个人用户则有效提升其端内云体验，增强其对个人数据资产的认知。

推出了金山数字办公平台企业版，在商业版的基础上增加了专业的集成对接和实施服务，通过更为全面的二次开发接口、完整的安全管控模块以及低代码平台，赋能组织级用户实现多系统连通，帮助其打造自主的数字化办公环境。

（2）协作产品持续完善，打造新一代办公生态。

公司继续打磨新一代协作文档，完成视觉改造升级，着重提升文档容器化能力，进一步支持了和在线表格、轻维表、日历等公司其他产品的打通以及多项第三方产品的嵌入，在多个领域形成了自发的热点文档传播案例。

同时，公司持续探索表格数据的应用化方向，增强了多项场景化连接能力，如在线表格支持关联电话号码直接拨号、表单自动识别全国各省市健康码等，在北京、上海、珠海等多个城市的抗疫工作中广泛应用并形成了政府数字化工作的一系列最佳实践，收获品牌美誉。

在头部客户的实际应用和共创中，公司多款协作产品持续提升体验，如金山日历已基本在某头部客户中实现对海外标杆产品的替代。面对组织级用户的需求痛点，优化协作中分享、评论等功能，聚合用户需求，强化多端云服务统一性。

（3）私有云产品优化升级，AI智能化水平持续提升

在私有化部署产品层面，公司在Web Office侧持续加大投入，聚焦客户的云文档服务体验，在企业用户需求最多的公文预览及安全管控能力上进行优化升级，为私有化业务提供了良好支撑。

另外，公司优化升级了云文档及文档中台等产品，部署要求更轻量化、安装升级更便捷、响应能力更迅速，有效降低了公司及用户的运维成本，拓宽了产品的潜在市场。同时，公司持续推进产品智能化迭代，OCR及NLP的能力不断提升，OCR水平的提升使得公司在PDF转换等产品功能上继续保持业界领先态势。

3.2.2C：增加功能、丰富运营，用户量持续高增

公司C端订阅主要是WPS会员、稻壳会员，超级会员三类。

1）WPS：WPS会员服务注重基于WPSOffice办公软件的功能型服务，WPSOffice兼容Word、Excel、PPT三大办公组件的不同格式，支持PDF文档的编辑与格式转换集成思维导图、流程图、表单等功能。WPS年会员价格89元。

2）稻壳：公司2016年4月正式引入以月度付费购买的稻壳会员体系，稻壳会员注重基于WPS Office办公软件的内容型服务，稻壳儿（Docer）是WPS官方办公内容资源平台，针对用户需求提供的办公模板及素材。稻壳儿平台上拥有5大模板库、10大素材库、千万文库资源以及超1亿的内容资源。同时，公司为用户提供专属的定制设计服务。稻壳会员年价格59元

超级会员：公司2017年初将WPS会员和稻壳会员整合为超级会员，超级会员除可同时享用WPS会员及稻壳会员的所有特权外，同时还拥有更大的云文档存储空间、更多的多人云协作团队人数上限、更全面且不受次数限制的应用功能等高级权限，使其所制作的文字文档、表格文档、演示文档更加专业和美观。超级会员年价格159元。

公司主要产品活跃用户数和付费用户数持续增长，用户粘性持续提升。

主要产品MAU：截至2022Q3，公司主要产品月度活跃设备数为5.78亿，同比增长10.94%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.38亿，同比增长15.53%；移动版月度活跃设备数3.36亿，同比增长8.04%，国内市场月活跃用户第一位；公司其他产品月度活跃设备数接近500万。

付费用户数：随着互联网用户付费习惯的养成，公司自2014年12月开展WPS会员订阅服务业务、2016年4月开始稻壳会员订阅服务业务。

截至2022H1，公司累计年度付费个人用户数达到2856万，同比增长30.53%，推动个人订阅业务收入继续保持快速增长。得益于公司产品的市场影响力及庞大的用户基础，付费用户月活逐渐提升、免费用户向付费用户的转化率不断上升，未来WPS会员、稻壳会员收入的增长空间较大。

金山文档：2018年下半年开始研发，受延时复工影响，各公司远程办公需求爆发式增加，2020年疫情期间创下2.38亿月活的成绩。

公司不断强化个人用户云办公体验及对个人数据资产的感知；截至6月底用户通过公有云上传的云文档数量已超1,519亿份，同比增长39.89%，对应存储总量已达270PB，同比增长67.84%。

得益于付费用户数和平均会员价值的提升，公司个人订阅业务收入保持高速增长。2021年，公司个人订阅业务实现收入14.65亿元，同比增长44.2%，2022年前三季度，在疫情背景下，个人订阅业务仍然施行41.4%的增长。我们根据付费用户数个个人订阅收入简单测算，预计2021年单个会员平均价值为57.76元/年，对比2020年提升6元/年，涨幅超过10%。

公司通过提升增加会员服务功能和内容、丰富运营手段等提升付费会员数量。用户数量增长、消费频次及转化率提升、用户粘性增强等因素共同拉动了个人服务订阅业务收入增长。预计未来个人服务订阅收入继续呈现增长趋势。同时，在个人用户业务方面，金山办公推进由“工具”向“服务”的产品定位转变，用户粘性逐渐增加。

我们对功能及模板进行精细化整合，利用技术改善产品体验，解决用户痛点并满足用户需求。此外，为了引导用户快速了解产品使用，我们根据不同产品开设金山办公在线课堂，以更好地解决各类应用场景下的用户使用问题。

3.3.2B：数字办公平台快速推广，订阅转型提速

公司2B业务主要是面向政企客户提供WPS Office，金山文档、金山数字办公平台等产品和解决方案。公司顺应组织级用户数字化办公、端云一体化和移动化办公需求，面向中央部委及地方政府，以及金融、能源、通信、制造、互联网等众多行业提供优质的数字化产品和服务，助力其实现数字资产集中管理、有效利用、高效协同及安全管控等目标，加速其数字化转型。

公司政企客户服务团队当前规模约400人，另有150余家签约服务商及500余名认证工程师，共同服务于政企用户。除了具备专业办公软件应用知识以外，部分成员还具备产品二次开发能力、项目管理能力、办公咨询顾问能力，能够从产品集成层面、客户需求管理层面、办公方案层面，给政企客户提供有力支撑和服务保障，同时也提升了公司产品与政企客户办公需求的吻合度。

该团队旨在客户生命周期的每个接触点，主动协调运营，让客户不断朝着需求被满足靠近，切实提升其产品和服务使用体验。

云产品需求增长带动订阅制转型提速。

公司通过完善产品体系、提升服务体验、拓宽生态渠道等举措持续提升WPS Office 系列产品在各级用户的渗透，并积极推动国内机构客户从传统的独立端办公向云和协作办公转化。公司在国内机构客户授权转订阅进程持续加速，推动国内机构订阅业务快速增长。2022H1，公司数字办公平台新增服务政企客户1838家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长51%。

在版式应用软件领域，子公司数科网维的OFD版式软件功能不断丰富，与金山WPS深度兼容，为电子公文、电子证照、电子档案及电子发票等应用场景的用户了提供完善的流版一体化体验，产品在政府及部委市场的覆盖度及渗透率均有显著提升。

紧跟国家战略规划，生态合作向纵深发展。

公司持续强化合作伙伴关系，修订合作政策，优化与经销商、服务商、生态伙伴的合作机制，通过开放赋能的形式，共同推广数字办公平台解决方案。

公司与国内三大电信运营商、华为、中国电子、浪潮等头部云厂商之间建立了稳定的伙伴关系。同时，公司紧跟国家战略规划，高度重视算力网络布局，随着“东数西算”工程全面启动，作为算力应用龙头企业，加入“黄河流域算力产业联盟”，成为首批成员单位。

与华为鸿蒙合作探索全场景服务。2022年11月，金山办公与华为正式签订战略合作备忘录，未来将进一步依托于双方的软硬件能力，在鸿蒙生态领域展开深度合作，携手探索更多全场景协同办公解决方案，共创、共享鸿蒙生态的成功。

具体而言，华为将提供全生命周期服务平台和开发套件，助力金山办公低成本、低门槛，快速接入鸿蒙生态。

金山办公将基于鸿蒙系统的开放性和创新性，进一步强化与完善产品能力，逐步将WPS及其他旗下产品适配华为1 8 N设备，对接1 8 N 设备的开放性服务，为鸿蒙终端用户提供更优质的办公服务。

4.信创催化：“科技自立”战略升级，信创有望加速

4.1.公司在党政市占率领先，并积极推进行业试点

公司具备办公软件30余年的技术积累和办公领域专业研究的优势，旗下主要产品和服务由公司自主研发而形成，针对核心技术具有自主知识产权。

公司自主研发的WPS Office Linux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统，并进行了深度适配和定制优化，目前产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。

2022H1，公司专注于信创用户使用体验及黏性的提升，持续优化信创领域产品能力，凭借多端兼容的优势，以文档的协作办公能力为中心，提供服务化、组件化的解决方案，助力信创客户数字化建设。公司侧重对信创领域项目的实施及交付工作，在优质的产品质量保障下，公司信创产品验收通过率达100%，使用率进一步提升。

行业信创方面，2021年，公司积极参与金融行业信创的各项试点，取得了一行两会、交易所、银行、券商等客户的一致认可。

并在以大型银行为代表的多个客户项目上落地了信创云文档项目，形成与信创平台OA产品的对接，为用户带来信创形态下的端云一体化办公服务，论证了公司信创平台的基础办公服务能力，可以满足大型客户日常办公需求，助力了公司端云一体模式在信创行业的快速复制。

2022H1，在政策引导与行业需求驱动下，以金融、能源、电信等领域为代表的行业信创客户对公司端云一体化产品需求不断加深，带动公司产品在信创领域的渗透率继续提升。

2022年10月，金山办公三款软件产品WPS文档中心、WPS文档中台、金山协作完成并通过了金融信创生态实验室的适配验证。

这意味着金山办公的三款适配产品达到金融信创适配应用要求，各项性能可满足中、大型金融机构的高可用部署需求。

此次测试工作完成了多端、多场景测试，不仅为金融行业解决方案推广提供了有力支撑，同时对其他行业数字化转型解决方案的推广有着积极参考价值。

目前，金山办公以WPS文档中心、WPS文档中台、金山协作三款产品为基础，构建了面向金融行业的解决方案。

该方案以文档的协作办公能力为中心，提供服务化、组件化的技术解决方案，充分满足金融客户在办公实践中对于实现安全管理、优化协作效率以及降低自建成本的需求，为中、大型金融机构办公数字化建设赋能，助力金融信息技术创新。

信创“专项激励”政策持续落地，向区县下沉。

2022年11月，金华市发布《支持信息技术应用产业发展的若干政策意见》，提出“在充分竞争的前提下，鼓励在政府采购中积极采购信息技术应用企业所开发的产品”。

我国地方性信创专项激励政策陆续出台，目前已有广州、天津、黄陂、苏州、太原等地发布相关政策，将促进党政和行业信创规划持续落地。

“十四五”期间，党政和行业信创持续放量可期，根据零壹智库、数字化讲习所报告：

（1）党政信创。2019年以来，在国家政策等多方推动下，我们政府信创招投标迅速放量增长。2019年至2021年11月期间，全国政府总信创招标金额达463.81亿元，2020年，总招标金额达279.24亿元。即使面对疫情冲击与贸易摩擦升级的情况下，信创产业仍实现逆势高增。“十四五”期间，随着党政信创下沉至区县级，以及电子政务信创的全面铺开，我们认为，党政信创有望引来新一轮增长。

（2）教育信创。2019年正式提出发展信创产业以来，全国各地教育类信创招标项目成交金额大幅增长，2019年突破一千万元，2021年突破五千万元，同比增长36.15%。2022年9月，中央制定千亿政策贴息 专项再贷款“组合拳”，支持教育等10个领域的设备购置和更新改造。政策要求尽可能买国产仪器，短期带来显著订单需求(未来1年)，长期加速整个基础科学仪器的国产化替代。各地区学校对教育信创发展的重视程度不断提高，教育信创将加速推进，迎来一个发展高峰。

5.盈利预测和估值

5.1.盈利预测

公司主营业务包括系统集成服务、网络安全与自主可控、智慧应用与服务、云服务四大部分。

（1）个人订阅

A. 随着企业和个人使用办公软件人数增长，预计公司主要产品MAU维持一定的增长。

B. 公司不断增加会员功能和用户体验，提升会员价值，将驱动付费率持续提升。

C.考虑到目前公司平均会员价值仅50-60元，参考公司产品价值的提升以及会员定价，我们预计未来平均会员价值仍能持续提升，但提价幅度将会根据未来国内整体经济环境有所变化。

因此，预计2022-2024年个人订阅业务收入收入分别为19.7、25.9、33.6亿元，增速分别为34.2%、31.9%、29.8%。

（2）机构订阅

A. 公司持续推广机构订阅业务，随着正版化率提升，以及企业采购量增加，公司订阅业务将持续增长。

B. 公司加强数字办公平台的推广，提升对企业的专业化服务，将驱动机构客户付费率的提升，以及单客户价值的提升。

C. 预计2023年党政信创下沉和行业信创持续渗透，将驱动公司机构业务加速增长。

预计2022-2024年公司机构订阅业务收入分别为6.5、10.9、16.6亿元，增速分别为46.3%、66.3%、53.1%。

（3）机构授权

A. 预计公司主推订阅模式，将对机构授权业务带来一定影响。B.预计2023年党政信创下沉和行业信创持续渗透，将驱动公司机构业务加速增长。

C.2022年疫情等因素影响，以及党政信创节奏不可控，预计对2022-2023年机构授权收入造成一定影响。

2022-2024年公司机构授权收入分别为10.6、16.3、25.3亿元，增速分别为10.4%、53.6%、55.3%。

（4）广告和其他

近年，公司基于优化用户使用体验的长期发展战略考虑，主动减少广告位数量及推送频次，注重提升点击质量，减少对用户的干扰，促使广告业务逐步平稳收缩。金山办公CEO章庆元就在微博上表示，计划明年底关闭用户体验不佳的广告业务。

预计2022-2024年公司广告和其他业务收入分别为2.3、1.7、1.4亿元，增速分别为-42.5%、-25.8%、-18.4%。

综上，预计2022-2024年公司总营收分别为39.15、54.83、77.02亿元，增速分别为19.36%、40.06%、40.47%。

5.2.估值分析和总结

我们选择中国软件、用友网络为可比公司，中国软件同为信创领军企业，主营业务包括系统集成以及信创软件。用友网络为全球企业管理软件领先企业，云转型持续深化，同样受益于国产化和数字化浪潮。

根据Wind一致预期，预计2022-2024年，中国软件、用友网络净利润复合增速的平均值为65.24%，2023年PE估值的平均值为91.00倍。

公司在办公软件领域竞争优势明显，机构和个人业务均具备广阔的量、价提升空间，在信创加速推广趋势下，公司业务增长有望提速。

考虑到2022年下半年国内疫情反复，以及“二十大”召开期间，信创推进节奏不可控等因素影响，我们下调公司2022-2024年营收41.66/56.52/75.08亿元的预测至39.15/54.83/77.02亿元，下调2022-2024年 EPS 2.71/3.88/5.22元的预测至2.57/3.99/5.85元，对应2022年12月30日264.49元/股收盘价，PE 分别为102.93/66.34/45.18倍。

6.风险因素

（1）宏观环境风险。

软件行业是面临全球化的竞争与合作并得到国家政策大力支持的行业，受到国内外宏观经济、行业法规和贸易政策等宏观环境因素的影响。近年来，全球宏观经济表现平稳，国内经济稳中有升，国家也出台了相关的政策法规大力支持半导体行业的发展。

未来，如果国内外宏观环境因素发生不利变化，可能会对公司经营带来不利影响。同时，公司作为全球领先的办公软件服务商，海内外数亿用户提供全球化产品及服务。

近年来，国际政治、经济形势日益复杂，随着国际贸易摩擦的加剧，上述外部因素可能导致公司为海外用户客户提供的产品和服务受到限制。

（2）单一产品风险。

公司多年来专注于办公软件领域，WPS Office系列产品及服务是公司收入的主要来源。一旦出现革新性技术导致行业格局发生巨大变动或新的替代产品出现等情况，公司短期之内也许无法进行技术突破，或不能将自身研发能力马上变现，进而对公司经营产生不利影响；未来若公司自行研发的新技术或创新性的升级迭代进度、成果未达预期、新技术研发领域不符合行业技术发展大方向或研发失败，将在增加公司研发成本的同时，影响公司产品竞争力并错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。

（3）市场竞争加剧。

在国际市场中，海外竞争对手处于优势地位，在国内市场上也与公司形成竞争之势。海外办公软件公司起步早，资金充足，且存在将操作系统与办公软件打包出售的情况，可能使公司面临市场竞争风险。

在国内市场中，大型互联网公司也存在布局办公云服务、协同办公等领域的情况，虽然目前其技术水平、应用情景、目标群体等与公司有所差异，但大型互联网企业拥有较为丰富的资源及技术，未来不排除其加大对文档处理软件客户端的研发投入力度并依托社交、资讯流量的优势，届时存在对公司WPS云文档及云办公服务业务造成一定影响的可能性。

（4）经营管理风险。

随着公司总体经营规模进一步扩大，将对公司在战略规划、组织机构、内部控制、运营管理、财务管理等方面提出更高的要求。

如果公司管理层不能持续有效地提升管理能力、优化管理体系，将导致公司管理体系不能完全适应公司业务规模的快速发展，对公司未来的经营和持续盈利能力造成不利影响。

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