知常曰明：国企平台收购上市公司、打造资本平台，构建产融互动模式，是加速产业化升级的重要途径。在收购上市公司时考虑收购目的和发展前景两个维度，设立相应的对赌条件，防止国有资产流失。

2019年起，国有企业混合所有制改革进入了加速落地期，大批国企平台公司选择通过收购上市民营公司的方法，提升经营能力、提高证券化率。与此同时，诸多民营上市公司出于促进业务发展、引进战略以及业务资源、解决大股东流动性危机等因素，也选择了引入国有资本成为股东，其中，一部分公司的实际控制人更是成为国资委下属国有企事业单位，掀起了一轮“国资入主潮”。

从国资角度而言，收购民营上市公司的基本要求，是投资不亏损、国有资产不流失。因此，在收购交易结构中加入保护性条款，成为国资委确保投资交易成功、国有资产不流失的关键举措。

一、 国企平台收购保护性条款模型

在国企平台收购民营上市公司的交易过程中，设计保护性对赌条款应主要从国企平台收购的目的和对收购标的上市公司未来发展的预期两方面考虑。

（一） 国企平台公司收购上市公司交易考量维度

平台公司在进行上市公司收购交易时，需要进行两个维度的考量，一是“是主动收购还是不得不收购”，二是“收购之后上市公司未来的发展预期是怎么样”。这两个基本的层面决定着保护性条款的制定策略。

1. 国企平台收购目的

收购目的决定了国企平台在收购交易中的地位及对该笔收购产生的效果的期望，从而影响对赌条款的设置。

主动收购：由国企平台主动对接标的上市公司、谋求顺利收购，这类收购的目标标的多为历史经营状况优良、产业地位高、业务开展良好、产业链话语权强的上市公司，收购溢价高、成本大，国企平台收购该类标的通常是为了拓展自身业务发展、或为当地引进优势产业。

被动收购：由上市公司主动寻求国企平台公司的收购方式，这类被动收购的目标标的上市公司多在经营方面遇到一定问题、短期或长期资金面临紧缺、管理层经营面临困局，国企平台收购该类标的通常是为本地龙头公司纾困。

2. 标的上市公司未来发展预期

收购本身具有较强的偶然性，具体到国企平台的每一笔收购交易中，标的公司自身质地有差异，从而使得国企平台对上市公司未来发展的预期不一样。质地较差的上市公司通常为了获得资金、资源、市场等方面的支持，会主动争取国企平台收购；质地较好的上市公司也可能因为资金流动性困境、股东内斗等各种内外部因素，需要寻求股东变更。对国企平台而言，收购标的质地越好，对收购实现的收益期待便越高，便更倾向于采取较为积极的对赌方式。

（二） 保护性条款选择模型

以国企平台收购目的和标的上市公司未来发展预期两个维度进行划分，将平台公司设计保护性条款分为三种模式：积极拓展型、平衡稳健型、保守可控型。

1. 积极拓展型

由国企平台主动谋求收购，对收购标的的未来发展持乐观期望。在对赌指标的选择中，重点关注财务业绩指标，如：净利润、营业收入、每股收益等；关注非财务业绩指标，如：市占率、用户人数、产量、产品销售量、技术专利研发、技术人员引进等；关注市值指标，如：股价、总市值等。在对赌方式的选择中，国企平台在确保国有资产不流失的基础上，倾向于积极寻求扩大股权以获得更好的投资收益，因此可选择现金补偿、股权稀释、股权激励等方式。

2. 平衡稳健型

由国企平台主动谋求收购，对于收购标的的未来发展持保守预期。在对赌指标的选择中，重点关注财务业绩指标，如：净利润、营业收入、每股收益等；关注非财务业绩指标，如：市占率、用户人数、产量、产品销售量、技术专利研发、技术人员引进等；关注市值指标，如：股价、总市值等。在对赌方式的选择中，国企平台把建立补偿资金退出通道放在重要地位，可选择现金补偿、股权回购等方式。

3. 保守可控型

上市公司谋求国资入主，国企平台承担纾困职责。在对赌指标的选择中，主要关注上市公司的自身造血能力恢复情况和经营实力提升情况，重点关注财务业绩指标，如：净利润、营业收入、每股收益等；关注市值指标，如：股价、总市值等；关注经营支持指标，如：引入财务投资人、引入股东、引入资源、问题资产处置等。在对赌方式的选择中，将确保国资安全放在十分重要的地位，国企平台主要通过对赌条款建立顺畅、及时的补偿资金退出机制，可选择现金补偿、股权回购等方式。

二、 国企平台保护型条款实例

在近一轮国企平台收购上市公司的热潮中，交易框架中包含对赌协议已成为惯例。其中，以宁波国资委、佛山南海国资局为代表的东南沿海地区的国资体系运用对赌条款设置灵活、实施效果显著、对国资的保护和投资效果的提升成效明显，有力地保障了收购交易的成功。

（一） 积极拓展型：南海金控收购天银机电

标的情况：天银机电拥有冰箱压缩机零配件和雷达与航天电子两大板块业务，其中，冰箱压缩机零配件板块业务是公司的主营业务，公司是国内各大冰箱压缩机厂的主流供应商，公司核心产品包括起动器、吸气消音器、变频控制器等，行业优势明显；雷达与航天电子板块业务在国内商业卫星市场占据优势地位，应用的卫星包括吉林一号卫星等。

国企情况：南海金控是广东省佛山市南海区公有资产管理办公室出资成立的国有独资公司，下属控股及管理的企业共计12家。南海金控已构建产业投资与基金管理、金融高新区产业载体建设与运营、保障房及租赁住房建设与运营、千灯湖创投小镇建设与运营四大板块。

交易情况：2019年1月24日南海金控通过佛山市澜海瑞兴股权投资合伙企业（有限合伙）受让28.5225%的天银机电股份，合计123,200,000股，转让价款为11.41亿元，成为实际控制人。当日收盘股价每股9.51元，收购价格每股9.26元，收购折价2.63%。

收购意义：收购天银机电作为南海金控产业投资高精尖雷达军工产业的重要一环，是完善其产业布局的重要组成部分。同时，天银机电与国内重点商业卫星均建立起了牢靠的合作关系，未来业务发展十分乐观。

对赌条款：国资入主天银机电，不仅是看重其现在的经营能力，更是对其未来的发展寄予厚望。对赌条款更是鼓励其管理层积极高效提升业务实力。对赌协议规定，天银机电在2019年至2021年三年期间经审计净利润分别不低于1.5亿元、1.65亿元、1.815亿元。如实际经审计净利润低于业绩承诺，天恒投资及赵晓东、赵云文将对南海金控进行补偿。倘若天银机电完成上述承诺业绩，将对天银机电的管理团队进行奖励，奖励方式包括以天银机电已经回购的上市公司股份对相关管理团队进行股权激励等。截至2021年年报，天银机电净利润分别为1.415亿元、1.276亿元、0.996亿元，均未达到对赌要求。

南海金控对于对赌协议的设计，充分考虑到了管理层对经营业绩的影响因素，通过股权激励的方式，提高管理层的经营积极性，对于上市公司的发展起着积极的影响。同时，通过现金补偿的形式，保障了国有资本在新冠疫情这一不可控因素下的安全，实现了投资的收益保底。

（二） 平衡稳健型：宁波工投收购奇精机械

标的情况：奇精机械以机械精加工为主，主要从事洗衣机离合器、波轮洗衣机离合器等家电零部件、电动工具零部件及汽车零部件的研发、设计、生产与销售，是宁波市工业行业龙头、宁波市竞争力和制造业百强企业。

国企情况：宁波工投是市属唯一以工业及信息化产业投资为主业的国有投资集团，是宁波“246”万千亿级产业集群建设的主力军，目前集团拥有控参股企业近50家，涵盖海洋装备、汽车零部件、化工建材等领域。

交易情况：2021年2月22日，宁波工投以8.8亿元的价格，受让奇精控股和汪永琪共计57,626,666股股份，占奇精机械总股本的29.9931%；同时，奇精控股放弃其所持有的上市公司22.8096%股份对应的表决权。宁波工投成为上市公司的控股股东，宁波市国资委将成为上市公司实际控制人。当日收盘股价每股12.42元，收购价格每股15.27元，收购溢价22.95%。

收购意义：该项收购的完成标志着宁波工投深入促进制造业高质量发展、探索国企资本化改革、提升国有资产证券化率、推动国资与民企优势互补的全新开端。通过收购奇精机械完成了宁波工投布局机械精加工领域的空白，成为其完善工业产业布局的重要一环。奇精机械所处的洗衣机和汽车加工制造业未来发展面临一定的后劲不足的问题，未来发展增速可能不够乐观。

对赌条款：奇精机械作为本地机械制造业龙头，被宁波国资寄予布局产业的重任。这一期望也体现在交易条款中的对赌协议里。宁波工投规定，上市公司2021年至2023年三年合计归属于目标公司股东的净利润不低于20,500万元，如上市公司未实现业绩承诺，应向工投作出补偿。补偿金额计算方式为：业绩差额部分，即20,500万元与目标公司2021年至2023年三年合计归属于目标公司股东的净利润的差额。截至2022年第三季度财报，奇精机械已完成净利润14,618.09万元，高于同期应得净利润，完成业绩承诺前景乐观。

通过对赌条款的设立，宁波工投建立起清晰、及时、健全的投资补偿机制，保障了国有资产的安全和投资的收益。

（三） 保守可控型：宁波文旅集团收购创源股份

标的情况：创源股份于2017年9月登陆深交所，主营业务为纸质时尚文教、休闲文化用品的设计、生产、销售。创源股份主要以销往海外的跨境电商业务为主，市场包括北美和欧洲等地。然而，突如其来的新冠疫情打断了创源股份良好的增长势头，2020年和2021年的净利润分别为5,182.60万元和946.67万元，同比分别下降56.07%和81.73%。

国企情况：宁波文旅集团是宁波市国资委旗下的一级国有企业，已涉足产业投资、文化金融资本、教育和影视文化娱乐、会展旅业、交通产业运营、酒店物业等六大产业，拥有参控股企业64家。

交易情况：2021年12月28日，宁波文旅集团以共计8.0864亿元的价格受让合力咨询100%股权。本次权益变动完成后，宁波文旅集团通过合力咨询间接持有上市公司总股本的28.88%。宁波文旅集团成为创源股份的控股股东，宁波国资委成为上市公司的实际控制人。当日收盘股价每股13.64元，收购价格每股15.32元，收购溢价12.32%。

收购意义：创源股份受疫情影响，面临资金运转困难、资本市场看空的困局，亟需国资入主解困。宁波文旅集团处于帮助本地重要企业纾困、补救本地产业链的考量，出资入主，助力本地上市公司脱离困境。

对赌条款：（1）上市公司2022年至2024年三年合计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于7,000万元、8,000万元、9,000万元，以上三年合计为24,000万元。如上市公司未实现业绩承诺，应向宁波文旅集团作出补偿。补偿金额计算方式为：业绩差额部分，即24,000万元与上市公司2022年至2024年三年合计归属于上市公司股东的净利润的差额。（2）上市公司负责完成宁波合力除标的股份外的其他资产和负债的处置，处置后的除标的股份外的其他资产和负债均归零。若未能处置完毕资产，则上述资产归宁波合力所有。若未能处置完毕负债，由上市公司负责偿还。

从2022年三季度数据看，创源股份预计能够完成本年对赌指标。但值得注意的是，对赌条款规定的扣非净利润要求公司在2020年水平的基础上再增长93%，恢复至2019年疫情前的水平，由此可见在本次以纾困为目的的并购交易中，宁波国资处于十分强势的地位，通过对赌协议保障自身投资的收益，且不参与过多偿还债务事宜。

三、 国企平台设计保护性条款的建议

（一） 锚定利润，守住安全底线

国企平台在投资并购上市公司的交易中，由于国资的特殊性，往往十分关注国有资产流失风险。实际操作中，国企平台可能会因为对行业不熟悉、对资本市场不熟悉等原因，难以设定精准的对赌指标，这种情况下，可以重点关注净利润及其他相关指标。通过设定净利润、扣非净利润等收益性指标的目标，匹配差额现金补偿的机制，锁定国资投资收益，保障国资安全。

（二） 规定动作，推动转型纾困

针对企业纾困型收购交易，可考虑加入明确的经营支持类指标。面临经营困境的上市企业在获得国资支持入主后，不可完全依靠国资的注入而忽略自身经营能力的提升。为避免上市企业被收购后“等靠要”，国企平台可以通过在对赌协议中加入经营支持类指标，如原股东必须引入其他投资人、引进战略资源等，从而完成上市公司走出经营困境的必要动作。下图为三种收购目的中对赌协议常见指标的选取情况。

（三） 审慎交易，满足监管要求

国资平台在收购中设置保护性条款时，应确保对对赌协议符合有关规定。根据相关规定，恶意串通损害国有资产、应评估而未评估、未经审批以协议方式出售企业的，交易行为无效。具体规定如下：

本文来自公众号：常明国企平台洞察

作者：刘卓