商业办公室投资技巧分析(揭秘投资管理的奥妙，看两兄弟如何为高盛创造巨额利润？)

高盛历史上最有意义的一次讨论发生在汉克·保尔森和约翰·麦克纳尔蒂之间，那是1995年，讨论进行了几个星期。他们最终形成策略的基本思路可以用一个简单的例子来描述：我们用以装饰圣诞的小树从种子长到8~10英尺高需要20年时间，但我们买的树却只有6~7年的树龄：一些枝干从壮年树干上剪下来嫁接到根系发育完整的树干上，这样可以给嫁接出的树枝提供充足的养分，使之很快长成枝繁叶茂的大树。麦克纳尔蒂——这位因心脏病而离职休养的高盛资产管理公司顾问——说服保尔森，通过把高盛资产管理部的投资嫁接到高盛强大的分布网络中，这样将催生管理资产的快速增值，并带来强劲的、近乎无风险的利润增长。

保尔森安排麦克纳尔蒂和他的朋友戴维·福特到高盛资产管理公司工作。高盛资产管理公司很快有了新气象，因为福特和麦克纳尔蒂较之他们的前任有更多优势。一个关键性的优势是公司同意他们的工作业绩指标将基于其所管理资产的总市值——高盛资产管理公司未来的收益能力，而不是当期的报表收益。

“我当时灵机一动”，麦克纳尔蒂说，“正确评价高盛资产管理公司的经济价值的方法不该是当期利润，而该是累积资产管理规模——这是获得未来利润和利润增长的源泉。”高盛的传统是，任何一个部门，不论内部工作流程如何复杂，在评价时只基于一个最简单的标准：今天帮你的合伙人赚到钱了吗？这是高盛习以为常的做法，也是它和那些传统华尔街合伙人打交道的通常方式。但在一些其他行业里事情却不是这样，比如石油天然气勘探，人身保险和养老金，投资管理等。在这些行业里，第一年的大幅成功意味着失败。评价这些行业的唯一方法是使用管理会计来计算那些长远投入所带来的长期经济收益的现值，比如钻了井，培养了客户，获得了专营权等，这些投入将带来持续很多年的未来收益。

幸运的是，对高盛资产管理公司和高盛来说，保尔森对麦克纳尔蒂足够欣赏和信任，并愿意听他的解释。当看到兼并收购的银行家们将资产管理公司以超高的赢利估价卖给金融大鳄之后，保尔森意识到麦克纳尔蒂和福特已经对管理高盛资产管理公司的最好方式有了突破性的理解。高盛资产管理公司的价值不在于当前的利润，而在于其旗下管理的资产总量。

改变整个评价成功的理念从一个看起来不太可能的途径得到了强有力的证据：投资银行部门。高盛曾在收购几家资产管理公司的案例中担任投资顾问和投资银行，从中理解到市场因何对这些资产公司如此高估。这种理解对于转变评价业绩和责任的标准来说非常关键，并最终使麦克纳尔蒂和福特得以改造高盛资产管理公司及其业务。这意味着反对和抱怨已经没有了基础——事实上对公司的长期发展来说这可能是最好的方案——高盛资产管理公司的业务可以在不挣什么钱的状态下发展几年，只要这种发展可以带来所管理资产的大幅增加。基于对资产管理收入的青睐，股市和债券评级机构会给予那些可靠的持续性利润相比交易赢利或投资银行业务收入来说更高的估值。

1994年从史蒂夫·弗里德曼手上接过高盛资产管理公司的时候，乔恩·科尔津和汉克·保尔森必须重新决定高盛资产管理公司应该做什么以及如何做的问题。经过协商，保尔森日后将集中在如何改善内部运营上，而科尔津则关注于收购。保尔森欣赏并信任麦克纳尔蒂,并愿意倾听他的意见，因为他知道麦克纳尔蒂是个聪明、有主见、进取心强、有着企业家头脑的实干主义者。麦克纳尔蒂则这样评价科尔津和保尔森：“他们并不真的懂投资业务，但他们愿意问任何问题。他们的关注给了我成功的力量。”在私人客户服务业务启动之后，麦克纳尔蒂从一个部门转到另一个部门，一以贯之他的管理方式，并一如既往地取得了成功。他和保尔森时刻保持沟通，向他解释高盛资产管理公司业务的意义以及如何使之走向现实的成功。他关于评级机构更偏好资产管理费用收入而非交易收益的意见给科尔津和保尔森带来特别的影响，因为，作为一个没有永久资本的私有合伙人，高盛在评级上一直落后于它的竞争对手——那些主要的大投行。

作为一...

这个笑话背后是两个成功的伙伴，他们把所有精力都放在了把高盛资产管理公司从摇摇欲坠的业务变成高盛非常成功的一项业务上面。按福特和麦克纳尔蒂的看法，如果收费型资产管理业务可以大规模开展起来，高盛资产管理公司将在战略上对公司产生重要的影响，特别是对科尔津和保尔森而言，他们当时正集中力量使公司以尽可能高的价格公开发行上市。保尔森和科尔津在任命福特和麦克纳尔蒂担任高盛资产管理公司负责人时，曾明确表示“把资产管理业务建起来，至少可以让它加速转型”。麦克纳尔蒂告诉保尔森：“我会一直待到高盛资产管理公司赢利为止”——事实上他确实待到了2001年7月，那时高盛资产管理公司迎来了首个赢利高峰。

科尔津和保尔森联手给高盛资产管理公司罩了一层保护伞，使其免受来自其他部门，合伙人，甚至是管理委员会的非议。有了他们的支持，福特, 麦克纳尔蒂和他们的团队可以安心起跑。苏珊娜·多纳霍从投行转过来，戴维·布拉德从约翰·塞恩领导的债券部转过来。①

麦克纳尔蒂和福特尽力为高盛资产管理公司寻找各种机会。麦克纳尔蒂说服保尔森公司该从竞争对手那里挖掘高级人才，即使这些公司可能是其他部门的客户，这样做可能会损害那些相关部门，也该这么做。这时科尔津和保尔森取消了曾束缚他们前任手脚的那些限制性规定。现在福特和麦克纳尔蒂不仅可以从竞争对手那里招人，而且可以投入公司资金用收购的方式壮大高盛资产管理公司的业务。现在高盛资产管理公司可以进一步在新的业务领域自由竞争，尽管这些业务——对高盛资产管理公司是种新东西——可能从高盛证券业务的客户们那儿抢走生意。保尔森说如果其他合伙人的客户报怨公司或惩罚公司的话，他会代为受过。他信守了为高盛资产管理公司提供保护和资金支持的承诺。

令人鼓舞的是，公司很快认识到，机构投资者的实际动作比他们叫嚣的要少得多。虽然主要股票经纪客户威胁如果高盛资产管理公司对他们形成竞争，他们将削减合作，但几乎无一例外地，这些威胁——不管多么强硬和高调——都只停留在口头上。机构们需要高盛，而高盛所提供的流动性要超过它们中的任一家。另外，发出这种威胁的人在机构投资者中只是少数，而且绝大多数人也并不能代表他们整个机构。那些关注与公司进行大宗交易的机构交易者对在养老金开户上的竞争并不在意。由于在每个账户上的竞争者众多，他们不会仅仅为了减少这一家公司的竞争而弃用他们最重要的大宗交易公司。当压力来的时候，他们的高层也不会让他们这么做的。所以虽然有很多威胁的声音，但真正的行动却很少，也从来没有持续多久。

公司一向认为通过资产管理挣得的1美元，和通过交易、承销、套利或是股票经纪等挣来的1美元没什么区别。但是就算表现平平，投资管理业务的市场估值也往往高达20~25倍，而交易业务的估值只是当期赢利的5~10倍。换句话说，由资产管理挣得1美元的市场价值是由交易收入所得1美元市场价值的4~5倍。显而易见，当下紧迫的任务是取得资产的控制权，理想的方式是通过优质投资部门收购，并动用公司强大的营销力量在市场上尽可能快速地积累资产。

麦克纳尔蒂，这个从来不会刻意谦虚的人，承认自己有发现天才的敏锐嗅觉，“我对天才的嗅觉非常灵敏”。从1996~1997年，高盛资产管理公司新增了200个雇员，规模上扩充了一倍，提高了应付各种业务的技能。同时，扩张也带来了压力，很多新人发现他们桌子上连个电话也没有，甚至要在办公桌上腾出一块儿位置都难。

福特、麦克纳尔蒂、多纳霍和布拉德实施了一个看起来相当大胆的计划，特别是对一个前途还不明朗的新业务来说。就像麦克纳尔蒂所说，“我们要复制高盛的模式，致力于全球化和多种产品经营。如果只是一家美国的资产管理公司，我们将永远无法和高盛的战略相适应。我们必须有和当前机会相适应的雄心和勇气”。

这些想法看起来如此大胆，或许只是个不太好笑的笑话，但也可能是深具洞察力的睿智之举。保尔森最终认为福特、麦克纳尔蒂、多纳霍和布拉德应该是对的。对他来说，科尔津已经开始寻找资产收购目标。就像麦克纳尔蒂看到的，“乔恩·科尔津已经对资产管理业务的收购迫不及待了——或者两家或者三家——总之，规模越大越好”。他先试着收购荷宝公司（Robeco）然后接触梅隆。和惠灵顿波士顿管理公司的正式合并讨论了几个星期，和普信集团（T. Rowe Price）的洽谈也启动了，虽然这一接洽最终只停留在了前期，因为普信集团只想多一个投资者，并不想改变公司的所有人。科尔津几乎已经拿到了格兰瑟姆（GMO），一个位于波士顿的运作相当成功的管理公司。如果成功，这个价格将使格兰瑟姆公司的杰里米·格兰瑟姆成为高盛最大的股东。但格兰瑟姆改变了主意，终止了谈判 (后来，不顾客户的乐观估计，格兰瑟姆坚持认为互联网的繁荣只是泡沫，这使得他们在投资上采取了极为保守的策略。这种策略让他们失掉了互联网千禧牛市，其资产一度由8000万美元跌至2000万美元；然而不久以后，格兰瑟姆对互联网的态度被证明是明智的，它的资产旋即增长到1.5亿美元)。合伙人帕特·沃德和约翰·塞恩也与斯蒂芬·齐默尔曼和鲁宾·杰弗里接触，希望以50亿美元的价格购买他们的东家——水银资产管理公司，一家英国顶级的投资管理公司。但他们从高盛资产管理公司得到的支持有限，事实上很可能受到了强烈抵制。虽然科尔津致力于收购那些相对有实力的管理公司以增加资产总量，但业务前线的那些同事则不以为然；对他们而言，比较明智的做法是收购那些虽然小，但其经理人有能力管理更多资产的公司。“购买资产其实是购买过去，”布拉德说，“更加明智的收购应该是把那些顶级人才网罗进来，利用他们建立起自己的资产管理业务。”

麦克纳尔蒂、福特、多纳霍和布拉德采取的策略总结起来相当简明，但在雄心和想象力上却无与伦比：“3×3×10”——三分大陆市场，三分市场渠道，十分投资“产品”。②这种策略总结看起来简单，但其雄心却是将高盛资产管理公司从仅有10年重复变革的企业变成一个全球化的资产管理中心，像洒水车一样创造无尽的利润。

现在看来，他们的多元市场和多元产品战略可能被看做是理所当然的正确选择，但在当时，作出这种决定并不容易，特别是在权力中心层，占主导的业绩评价方式依然是当年利润。当麦克纳尔蒂、福特、多纳霍和布拉德拿出他们10年或15年的远景规划时，绝大多数合伙人嗤之以鼻，认为他们的这些雄心壮志根本就是无稽之谈。“那些高盛资产管理公司的家伙正在尽力鼓吹先赔两年钱再说！”

高盛的那些合伙人倾尽全力应付那些高难度的业务，而公司的实力从来都是从当前赢利能力中体现的。不是谈论当前赚取的能存入银行的利润——这些是管理委员会的每个人都津津乐道的——麦克纳尔蒂这些人事实上在鼓吹高盛资产管理公司该接受至少几年的亏损。对那些一直被现金利润熏陶教化的管理委员会大佬们而言，这种说辞纯粹是在胡说八道。故意赔个10年的钱，只为了一个虚幻的从未听说过的“打造品牌”一样的东西，对这些管理高层而言是不可理喻的——没有比把损失叫成“投资成本”更荒唐的了。损失就是损失。

高盛资产管理公司的业务还在和微薄的利润纠缠争斗，在公司里和市场上依然没有地位。它有可能发展成为一个全球中心，一个世界上最大的、最赢利的、发展最迅速的资产管理公司吗？它可能为高盛带来巨额的、持续不断的利润吗？这些一贯大胆的家伙——特别是对那些奇怪“为什么不干脆关了高盛资产管理公司这个赔钱货”的人来说——麦克纳尔蒂有能力说服别人他们的雄心壮志是可行的。他对任何有耐心听他讲的人解释“3×3×10”这个战略：三个市场将同时起步：北美、欧洲和亚洲。三个市场渠道也将齐头并进，服务三类主要的客户群：通过直销和投资顾问为机构投资者提供服务；以第三方或顾问的角色，通过直销或顾问服务向具有分支机构的其他投资经理提供国际投资等特别领域的服务；为一些超级富豪提供私人理财业务。10种投资产品将被开发出来：货币市场基金（通过ILA)，高等级债券，市政债券，量子策略，大市值成长型股票，大市值价值型股票，小市值股票，跨国股票，由其他基金公司转包的特别基金，通过基金中的基金衍生的对冲基金。

让人惊讶的是，公司的管理层花了整整10年的时间才理解投资管理的精髓。高盛资产管理公司的发展历史生动地体现了高盛的格言，“尝试，尝试，再尝试”。他们曾用这种方式建立了众多的新业务：选一个或两个有能力、有魄力、有前途但还没成为业务明星的年轻人，指着远处的小山对他们说，“恭喜，你被选中了，我们要你找到一个拿下那座小山的方法。这不容易——可能相当困难——但公司相信你会漂亮地完成任务。我们知道你行。现在，出发吧，去把那座山攻下！”当他们成功的时候，公司会为这些成功的年轻人庆祝，并让他们征服另一座或许更难攻下的小山。如果没有成功，公司会选另外一两个有能力、有魄力、有前途的新人去做。如果还不行，就再选人，直到成功为止。

麦克纳尔蒂还在寻找收购的对象，最好是那种不大却有较好投资产品和交易能力的公司。这些公司只需要在销售上获得一些帮助就可以大有起色，而这正是高盛的优势所在。收购得到了合作伙伴米尔顿·柏林斯基主持的兼并收购业务的支持。他的身份是销售代表，专门在中小投资公司——高盛的机构销售人员已经和它们有过长期密切的合作——和大银行，保险公司和其他大机构之间牵线搭桥，将投资公司发展成为他们的“战略合作伙伴”。高盛在这个新兴市场中的位置恰如其分，它可以通过整合双方以得到更多的收益。

1995年，坐落在坦帕的自由资产管理公司（Liberty Asset Management）——一个曾把雷蒙–詹姆斯公司（Raymond & James Company）赶出零售代理领域的公司内，赫伯·埃勒正在和柏林斯基商谈其销售代表事宜。恰好有一次麦克纳尔蒂和柏林斯基共进午餐，麦克纳尔蒂问柏林斯基：“你知道有哪些投资经理很有实力但在市场营销上比较弱的小公司可以让高盛资产管理公司收购吗？”除了高盛为何会在短时间内从代理人转换成为委托人这样一个明显有利益冲突的问题，这是个在恰当时候问的一个恰当的问题。自由资产管理公司和另一个大金融服务机构的谈判刚刚破裂，正处在水深火热中，高盛资产管理公司当然可以找上门谈条件，它已经确信自由资产管理公司处于待购状态，并已经了解到柏林斯基在做销售代表时所知道的所有信息。

合并谈判进行得很顺利，麦克纳尔蒂和埃勒也建立了很好的个人关系。埃勒认识到高盛募集资产的实力，麦克纳尔蒂也对自由资产管理公司投资的收益印象深刻。麦克纳尔蒂这样形容：“自由资产管理公司开发了相当有实力的产品，并且有一支绝对热爱投资的队伍。如果你在周末早晨打电话给他们，他们正在做他们最喜欢的事——读年报！这是一种热情，一种个人的热情。他们是这样热衷于投资工作，你可以说他们都快上瘾了。”

福特补充说：“我们当然也给对方带来了很多好处。首先，我们有很强的分销网络，可以为自由资产管理公司筹集到很多资金，让他们实现个人的梦想。其次，我们有相当专业和精密的风险分析和风险管理经验，可以教会他们如何防止不必要的投资风险。③再次，我们可以为他们提供安全可信任的后援支持，让他们安心做他们最感兴趣的事：投资。间接地，我们还可以帮助他们保持组织纪律性，因为我们手里有一根大棒：高盛资产管理公司可以把这样的权力写入合同：如果自由资产管理公司搞得不好，我们有权把所有人都从坦帕弄到纽约来。”

但签订最后协议并不容易。赫伯·埃勒看到草拟的法律文件后威胁说要取消协议。高盛的律师本应该弄明白合同法和收购法的区别，但他在确定一些条款的时候下手过重了，因为他不懂服务行业中并购成功的关键是双方的互相信任。高盛的银行家要求律师对合同认真审查，因为律师草拟的合同里所有地方都是对高盛有利的。每一条描述的都和埃勒预想的双方已经接受的内容大相径庭。埃勒认为高盛资产管理公司想欺骗他，他愤怒了——至少愤怒不比失望少，他公开声明：“交易结束了。”

经过几周的沟通， 麦克纳尔蒂已经对埃勒很了解了，出现这样的结果让他意识到一定是某些地方出了差错。他知道应该有可以挽回的余地，可是问题究竟出在哪儿？“对了！”麦克纳尔蒂自言自语，“犹太人的赎罪日（Yom Kippur）。”埃勒知道柏林斯基，这个投行部的合伙人，再也不能主持这个谈判了，只要有他在，高盛资产管理公司就不能有效解决双方的问题。麦克纳尔蒂和埃勒必须亲自上阵了。对麦克纳尔蒂而言，这使他意识到埃勒是多么睿智：“正因为他的聪明，我们必须赢得这次合作，因为一个如此有头脑的人将是高盛资产管理公司未来的支柱。”麦克纳尔蒂找到科尔津，解释了所有事情，但科尔津并不理解。他试图劝说麦克纳尔蒂冷静下来：“你得到了不少，也失去了不少。我们会好起来的。”但麦克纳尔蒂无法冷静下来。

他接下来马上去找保尔森，对他说：“让我们赶下午7点从内瓦克出发的飞机。”保尔森同意了。到坦帕后，他们立马进入角色，语气坚定。“赫伯面前放着那份合同，上面他做了很多标记——每页都有。我们的想法是一条条地解释这些条款。”当埃勒指出一条他不喜欢的条款时，麦克纳尔蒂会问：“那么你觉得怎么样好，赫伯?”一条条地， 埃勒说出他认为已经得到双方认可的想法。一条接着一条，保尔森只说一个字，“行！”保尔森说了一打这个字，“行！”“行！”“行！”当所有条款都解决完，埃勒说：“我们员工需要到另一个房间讨论一下，然后投票。”半个小时以后，埃勒的员工们带着笑容走出来。他们投票的结果是通过。

下一个紧要的问题是让自由资产管理公司的每位员工明白虽然他们还留在佛罗里达，但管理者是高盛资产管理公司。麦克纳尔蒂回忆他是这样做的，“我告诉自由资产管理公司的员工他们可以留在佛罗里达，但我也在我的大储藏室里预备好了暖和的棉衣。如果工作业绩不那么像样的话，我就会把这些棉衣送到坦帕去，因为他们都得北上到我这儿来——在这儿干。自然地，这使每个人清楚地理解他必须一如既往地取得好成绩。强调这一点对他们是不错的——当然对我们也不错。”

当距离收购日期还有一个星期的时候，福特打电话给埃勒说：“我想大家取得这样的共识很重要，即我们将来只有一个品牌。合并后，我会打电话给你的办公室，你们只能有两种接听声音，‘高盛’或‘高盛资产管理部’。你可能需要印些名片——不用很多，但该有——上面用大号字写着‘自由资产管理公司’，后面用小字加上‘高盛资产管理部’；之后我们会变成大字为‘高盛’，小字为‘自由资产管理公司’；最后我们会换上新名片，上面只有‘高盛资产管理部（高盛资产管理公司）’。赫伯，你要时刻记着，我们是公司的品牌。”

几天后，埃勒来到了高盛位于纽约的办公室，福特带他来到那面朝南面向外港俯瞰曼哈顿的玻璃窗前，说：“告诉我你透过窗户看到了什么？”

“河、渡轮、自由女神像……还有布鲁克林。什么意思？”

“只关注布鲁克林，那是我们的目标。我会想办法把你送到那儿，用渡轮、隧道或直升机。你只要集中精力在布鲁克林，别管那条河。”福特的意思很明确：自由资产管理公司只关注投资即可，高盛资产管理公司会做好市场的事。

几年以后，发生了另一场关于自由资产管理公司5年支出的讨论。埃勒打电话给麦克纳尔蒂：“我一直在阅读收入支出报表，认为它相当不公平。我们近年来做得相当漂亮，但如果市场——成长型股票——忽然之间不利于我们的话，那我们的状况就会很不妙，投资者也会一哄而散。而我们有可能因股票市场的波动而受到极大伤害。”

“我也觉得不太好。听我说，赫伯，你是所有者。你已经将自由资产管理公司卖过一次，后来又买回来，所以你该知道全部情况。如果你能拿出个公平的方案，我们会照着来的。”后来，埃勒果然拿出了一个更好的回购方案。麦克纳尔蒂回应道：“我确实建议他们持有50%高盛的股票。他们同意了，而且干得相当出色。”高盛的股票因此翻了一番，并在2007年再翻一番。

高盛首次收购自由资产管理公司的交易发生在1995年，当时自由资产管理公司管理的资产规模是45亿美元。10年后，它旗下管理的资产规模已经达到230亿美元，并还在不断增长中，因为高盛资产管理公司的分销网络太强大了。高盛资产管理公司为收购自由资产管理公司曾付出8000万美元，经过10年的资产强劲增长，埃勒团队的回购价格超过了20亿美元。

高盛资产管理公司也在寻找更多类似的公司。一个相当有可能的机会是罗森伯格资产管理公司（Rosenberg Captial Management），位于西海岸的一家优秀的投资公司。柏林斯基，帮高盛出售资产管理公司的银行家，忽然由罗森伯格的代理人变成了交易方，对他说“我们有兴趣买你的公司”，克劳德·罗森伯格大吃一惊。这再一次涉及利益冲突问题，但罗森伯格还是决定去会一会高盛资产管理公司。

高盛资产管理公司很快发现，收购罗森伯格资产管理公司潜在的问题是业务上是否能契合。罗森伯格资产管理公司有一个小型的国际投资产品，他们特别想继续做下去。但高盛已经是一家完备的国际投行，在每个主要的国家都有分部，位于伦敦、纽约、中国香港这样的区域总部对各个主要的经济部门和重要公司都有出色的研究。再多一个在旧金山的国际投行总部对高盛而言不好对客户交代。“那是个生活环境很不错的城市，”福特说，“但相对于伦敦，纽约或中国香港，旧金山并不适合做一个国际投资中心。”因此，保持罗森伯格资产管理公司的产品独立就会带来一系列问题。“我们正在买入一个我们将放弃——也应该放弃的业务。这不是个聪明的选择。”

更大的问题在于债券管理。高盛资产管理公司和罗森伯格资产管理公司都有债券管理部门，二者在投资方式上很相近。最显而易见的解决方案是把罗森伯格资产管理公司的债券资产和主要从业人员请到纽约来，和高盛资产管理公司的团队合二为一。但已经在旧金山安定下来的罗森伯格资产管理公司员工显然不同意这样做。而且，高盛资产管理公司也不会同意为一个重复性的债券业务全盘买单，特别是这样两个相似的部门会让客户们感到混乱，那些为机构投资者提供咨询服务的咨询师也会在选择经理人时感到不便。“那样我们处处都会碰上‘渠道冲突’，”福特说，“还有其他问题。旧金山离纽约太远了，而高盛资产管理公司的总部在纽约。虽然克劳德·罗森伯格在养老金市场上声望颇佳，但他已经退休了，目前还没人能顶替他的位置。另外，他们公司内部斗争严重，却没有产品创新的流程。”所以，经过慎重考虑，福特和麦克纳尔蒂决定放弃罗森伯格，转而继续寻找新的收购对象。④很快，他们就有了新消息。

“你知道我在今天的《金融时报》上看到了什么？”那还是1995年的春天，乔治·沃克刚刚从投行部调入高盛资产管理公司。沃克一直被视为一个战略思想家，他在1995~1996年影响了三桩重要的收购——这些收购的估值不是基于现有管理资产规模，而在于这些公司与众不同的投资能力。利用高盛强大的销售网络和商务拓展能力，这些并购带来了其后5~10年高盛资产管理公司旗下资产的增长。

沃克挥着手里的《金融时报》，笑着。英国政府已经决定将英国煤业委员会养老金管理私有化，这让沃克看到了机会。“英国煤业委员会养老金托管权的拍卖流拍了，没卖成。但这不是说没戏了。我觉得听起来好像比较不靠谱儿，但我敢打赌我们可以通过协商得到英国煤业委员会的授权，只要我们能快点儿给出足够优厚的条件。”经理们能够锁定收取未来几年管理费的权力，这些管理费由英国政府作担保，相当稳妥。

“但是，乔治，我们究竟要买什么？那只是管理两个大型养老金的合同——而且只有七八年。资产规模不够大，乔治。”

“是的——但你们还是错了。你们还没有意识到这里边的好处。这样想就清楚了：英国的养老金业务长期以来并不对外开放。四个大型英国投资公司——另有四个英国咨询精算机构负责对经理人的审查——控制了英国几乎所有的养老金业务。就像你们今天看到的，事实上我们根本无法进入。但是，如果我们可以赢得这个单子，马上就可以进入市场了。我们可以向那些咨询公司证明我们的能力——它们也必须注意，因为我们最终可以摆脱它们对于像高盛这样的非英国投资经理人的控制。至少我们可以先找个立足点，然后慢慢发展。如果我们表现得足够出色，就证明我们可以建立和管理大型投资机构，我们就可以发起一场销售战，拉拢这些投资精算机构，这样它们就会给我们带来越来越多的业务。最起码，当它们的客户要选经理人的时候，它们就会给我们各种机会，把我们列在它们的清单里，让我们可以赢得更多的商机。”

英国煤业委员会已经经历了两次流拍。高级投资经理们是反对英国买家收购的死结，因为他们知道这样一来他们就会成为多余的人，因为买家经理必然已经在所有重要岗位上安排好了人手。另外，因为涉及50万煤矿工人的养老金，英国政府显然想找一个有实力的买家，因为政府有义务为任何失败投资买单。这意味着风险控制成为重中之重，而这正是高盛的强项。

沃克声称如果得到这笔生意成为英国煤业委员会的投资经理人，这将是公司的入场券——是打开所有紧闭大门的钥匙。“250亿美元的资产将让我们初具规模。虽然规模不会真的很大，但显然有了位置。有了煤业委员会的佣金，我们可以在伦敦买下最好的投资研究机构。从和它们的经纪业务中我们已经知道煤业的哪些人有相当好的投资组合方案和投资研究。但他们不做任何市场营销，所以我们可以负责所有市场营销和商务拓展。我们可以这样宣称，买下这个小组是因为我们信任他们，因此投资者们也该顺势买入。”

高盛资产管理公司在欧洲只有25个人，却决定竞争这个长期合同，因为它知道煤业在从业人员上也有问题，在IT技术上有问题，在操作流程上也有问题，当然还有高盛资产管理公司也不知道的其他问题。高盛资产管理公司订下了三个两年计划：两年修复问题，两年基金运作并取得好收成，再有两年通过向其他投资者提供服务积累资产。

“英国煤业的高层在第一次会议就向我们保证可以让我们组建一支优秀的队伍”，福特回忆，“我对他们说，‘好！如果他们这些人确实像你们所说的那样优秀，这将是世上对他们最好的机会，因为我们有强大的市场组织，我们肯定会让他们的业务发展起来。’”

高盛资产管理公司有向投资顾问们推销的游说能力。它知道高盛已经很强大，并将这次交易视为向英国市场进军的确定步骤。投资顾问们曾担心投资业务发展太快，可能导致事实上的分裂。只有4位英国投资经理在这项业务上坚持了62年，坚持15年的也只有20位。因为仅存4家投资公司，顾问们实在害怕他们再有任何损失了。正如布拉德所说：“整个市场是为我们这些强势的新型经理人准备的。”福特很快意识到这里面的机会，并给以强力支持：“这看起来是自由选择。如果我们有一个上涨的股市，而我们表现得也不错的话，我们将取得巨大成功。如果是一个下跌的股市，我们至少可以通过佣金拿回我们付出的钱，不会有损失。”高盛资产管理公司为这个合同付出了7500万美元，过了6年，仅佣金就收回了9500万美元。

“这次收购我们犯了不少错误，”布拉德回忆，“但在整合过程中，这些错误一个个被纠正了。我们主要投资在了IT和人力上，并花了5年时间才达到盈亏平衡。但一旦我们成功之后，我们就在英国有了一个强大的商业基地，并形成了一个面向欧洲的商业平台。”有人评价说是麦克纳尔蒂为高盛资产管理公司开辟了土地，奠下了根基，建起了第一层楼，而建起上层的则是戴维·布拉德。

英国煤业委员会的交易是一个真正形成联姻的并购，因为它让高盛资产管理公司在市场上崭露头角并在客户服务上得到了最好的实践机会。收购英国煤业让高盛资产管理公司在几项资产组合管理上确立了规范。在以后的几年，这种正规化形成了高盛资产管理公司主要的竞争优势，因为大账户管理要求有一至两个主要的有丰富投资经验的经理人来处理多达一半基金资产的业务，同时要求有一些小型经理人可以管理他们眼前的业务。高盛资产管理公司的市场拓展着重于咨询精算师担任强大的看门人。最好的新业务模型是专业化管理，而不是英国传统的全能型管理——高盛资产管理公司正是基于多个专家的专业化管理。麦克纳尔蒂的团队建立了高盛资产管理公司至今仍令人瞩目的主要业务。

在其后的10年，由英国煤业收购扩展出的业务增长了40倍——资产管理规模由25亿美元增长到了1000亿美元，得益于高盛资产管理公司强大的分销网络。两个外部变化对高盛资产管理公司相当有利：英国的主要基金管理公司——水银资产管理公司、戈特摩（Gartmore）、施罗德资产管理公司和菲利普斯–德鲁（Phillips & Drew）公司，都业绩表现不佳或遇到了内部管理问题，而高盛资产管理公司的煤业并购则表现良好。英国的养老基金和咨询精算顾问们正把注意力从“平衡”管理转移到专业化管理上来，而这正是高盛资产管理公司所展示出来的优势。这些顾问——这些饱受英国财产管理者鄙视的人——却是高盛资产管理公司的关注重点。经过两年的观察和频繁的恳求，这些顾问被说服了。因为他们在主要基金上的影响力，高盛资产管理公司的策略得到了相当大的回报。

内部变化也在进行。高盛资产管理公司的奖金和公司业绩分离，更多和个人表现挂钩。每个投资部门基于其业绩获得激励性奖金。布拉德和多纳霍招雇了一支强大的销售执行队伍，建立了激励性奖金，告诉每个员工带来新业务是重中之重。到1998年，高盛资产管理公司管理的资产规模已经增长到需要增加更多高效销售人员以覆盖欧洲大陆的程度——在那里，经理人在选择顾问公司的问题上依然强势，专业管理人员流行开来，牢牢控制着当地的竞争。之后，在亚洲的扩张就很简单：在本地组建一支强大的销售队伍和一个强大的服务机构，积累资产，交由伦敦或纽约那些已经成熟的投资团队来打理。

对“3×3×10”这一策略的实施结果，麦克纳尔蒂显然十分满意，他这样描述：“每个产品都是一个独立的关注点，集约化的‘生产’（投资管理）和本地分销造就了最好的商机。我们希望每个产品都有最好的投资管理队伍。在市场上，高盛资产管理公司像罗奇汽车旅馆一样，每天进来的资产都比出去的要多，每个部件之间形成了平衡，没有冲突，而每个运作系统都很小，每个小组都有它们自己的目标和任务。”

正像保尔森和科尔津很快认识到的那样，投资管理业务所揭示的规模是令人咋舌的：资产规模几乎是以每年7%~8%的复合增长率（因为股市平均了各种增长）自动增长；因为新资产被加入原有资产中，每年15%的增长率应该是可持续的——这种增长率下，每5年，资产就会增长一倍。即使20%的年增长率也并不新鲜，这在3年半内就将把增产总量提升一倍。

高盛资产管理公司还在不停地积累资产，越来越多，也越来越好。这在管理者看来是使收益和财富最大化的最可靠方式。当投资管理开始成为一个欣欣向荣行业的时候，对客户的服务承诺、投资的专业性、质量控制通常就开始不为人所重视。对公司所有者有益的事对客户未必就是有益的，特别是当商业驱动胜过专业原则以及产生利益冲突时。比如，在日本，共同基金曾因在美元–日元汇率风波中获胜而大举获利，连带高盛资产管理公司取得了爆炸式的成功，筹集到100亿美元的对冲基金。但不久以后，高比例的外汇杠杆逆转，日本股票经纪商催促倒霉的零售客户减仓寻找下一次“机会”，导致资产雪崩融解。可佣金依然很高。在全球债券型基金市场上，买入基金需要支付5%的佣金，另加每年1%的管理费、0.5%的托管费和3%的赎回费。投资者几乎无法获利：费用太高了，就算那些相对乐观的资产增值也是如此。

在日本的失误仍存一线希望，至少对高盛资产管理公司而言是如此。在日本第一只基金所带来的收益被用来打造高盛资产管理公司的全球架构。“我知道如果我们不将高盛资产管理公司全球化的话，”麦克纳尔蒂说，“公司的其他部门或本地代表处也会在我们没注意过的任何像样的市场里设立资产管理机构。所以我们必须要快，以避免来自公司内部同事们的竞争。任何一项业务都应该归于最有优势的一方，高盛的优势在于分销。我们想充分利用具有垄断性优势的资产管理公司的投资能力来获益，因为替其他投资管理公司筹资对于高盛资产管理公司来说是双输的局面。如果那些投资公司做得好，它们将会抛弃高盛资产管理公司，并使用它们的业绩记录筹集自身未来发行基金所需的资金，那样的话，高盛资产管理公司就会失败。如果它们的业绩不好，高盛资产管理公司也照样会受损。最佳的商务模式是与高盛资产管理公司共同组织一种基金中的基金，控制与客户的关系。”

麦克纳尔蒂认识到“另类投资”——包括私募基金及各种形式的对冲基金——也很重要，但他说：“你不能把长期投资和对冲基金放在一个部门里，因为收费结构和赢利模式差别相当大。它们几乎是相对立的，对人的能力和技巧的要求也不一样。规模和收益方式差别太大，管理手段大相径庭，内部的考核指标也不同。你怎么能确信对冲基金对你有利，必须将其确定为你的首要目标呢？另外，把对冲基金放在一个庞大机构里对于那些热门的基金经理来说，出去单干的诱惑实在太大了。”

答案是招募一名“另类投资”基金经理——最好是在不同的城市里——独立运行他们的业务，但在市场上要互相合作。为此，高盛1997年收购了商品公司（Commodities Corporation），一个价值30亿美元的管理基金的基金公司，或用现在的话说，是基金的基金。⑤在70年代，商品公司的收益非常好，但它们只知道“业绩”是一切，不相信市场营销，拒绝招聘销售人员。结果，它无法筹集到本该有足够能力可以管理的资产总量，结果只有年投资回报率超过20%从而赚得大量收入提成的时候，它才能达到收支平衡。1998~1999年，投资业绩非常糟糕，因此它必须快点儿找个买家把自己卖出去。商品公司和高盛资产管理公司的结合是必然的。安妮·麦克纳尔蒂，凭借在麦肯锡的咨询经验，曾在商品公司做过IT和人力资源的咨询师。她的丈夫来找福特，笑着说：“戴维，你一直想雇用安妮，现在蛋糕就在眼前了，你可以吃了。”

商品公司在操作上打乱了戴维的投资清单，重组成很多子清单，每个经理人只负责他自己的那一部分。收益可以简单相加，但因为结构性的异化，风险却不能简单相加：它们互相抵消了，所以总风险相当小——这简直是投资者的圣杯。在基金中的基金（fund-of-funds）的业务中，收益变得相当有价值，因为风险被分散得极低。麦克纳尔蒂几年前就认识商品公司的总裁里克·希伦布兰德，他们两个互相欣赏和信任。

1998年后期，商品公司组织了一系列小型专业投资部门——跨越10种不同的资产类别——预期达到4个目的：研究投资组合和市场上的风险，然后只承担那些有目的性的风险——并大规模奖励那些成功的投资经理；通过上百个不同的风险——收益决策，更广泛地分散投资组合，而不是只依赖于一两个主要风险——收益决策的组合；在研究上，放弃旧有的模型，开发未来最好的模型；能放眼全球，因为世界上有无数的市场，理解和运用这些市场间的差异性可以进行真正的分散化。

“商品公司为我们提供了一个大平台，使我们可以进入对冲基金和私募股权领域，”麦克纳尔蒂微笑着回忆，“它在市场上的能力只能打零分，而那恰恰是我们的专长。一件事：我们买它的时候它正赔钱，所以我们出的价格基本上就是它的办公室和周围土地的价格，1100万美元。”10年后，商品公司的基金中的基金管理的资产规模已经达到了几十亿美元。

从组织架构上看，像高盛资产管理公司这样具有双重领导的结构化部门，在高盛的文化中是被大力支持的。设置双重领导当然会增加成本，但这是值得的，因为产生的价值会高于成本。当一位领导在公司里做阿尔法研发时（高级投资结果并不直接和贝塔或市场风险相关），另一位领导可以出去和现有或潜在客户见面。像福特说的：“小组工作会产生很好的效果，如果你相信它的话。”⑥

1999年和2000年，高盛资产管理公司是亏损的。2001年，它赚了2500万美元，这在高盛内部是个不值一提的小数目。但到了2002年，利润就上升到了1.2亿美元，到2003年，飙升到了2.5亿美元。2004年，所有人都知道高盛资产管理公司的利润达到了近10亿美元。高盛资产管理公司成了利润可持续增长的主要贡献者。

麦克纳尔蒂曾开玩笑地说：“枪打出头鸟。”即使在他的策略被证明是正确的时候，麦克纳尔蒂也承受得过多了。高盛资产管理公司的利润在他2001年退休以前对交易商而言增长得并不快，这些交易商越来越不耐烦，在公司里也越来越强势。麦克纳尔蒂并没有立即以教育竞选的方式苦口婆心地告诉每个人怎样理解高盛资产管理公司所做的事情以及它正在取得的成果。当大多数高层人士清楚地讲述国际经验的重要性并呼吁最优秀的年轻人在公司内不同领域的轮岗，积累从业经验时，大多数公司管理委员会的人士将更多时间花在了纽约，集中于公司某一方面的业务。这正依了那句老话，“别照我做的做，照我说的去做”。

现在高盛资产管理公司的赢利能力非常惊人。蓬勃的赢利能力起初并不显眼，等到它显现出来时，改变基本战略已经不可能了，而此时所有的重要观念已经被卓越的执行能力所证明。2006年的战果相当辉煌。虽然对冲基金表现不佳，但多空数量化基金获得的净收益率高达20%；而众多竞争者的基金不是下滑就是仅有个位数的增长。从客户需求看，公司预计在接下来的18个月里，高盛资产管理公司管理的资产会再增加20亿美元。在发挥经理人最大潜力方面，增加了20亿美元的对冲基金，因为其交易非常频繁，相当于增加300亿美元的长期股票投资。为了使有限的对冲基金管理能力得到更多回报，高盛资产管理公司调高了佣金，从原来1%的基本佣金和20%的收益提成，变为1.5%的基本佣金和20%的收益提成。高盛资产管理公司拥有1 000亿美元的数理化投资基金组合——其中的500亿美元配置于全球策略资产，由一位基金经理根据全世界范围的投资组合进行价格敏感度调整；另外500亿美元配置于“高级指数”基金。高盛资产管理公司相信它们还有能力再托管1000亿美元的资产。就像合伙人鲍勃·利特曼所说的：“公司跟踪交易成本——现在约为我们阿尔法的10%。当这些费用增加起来后，我们就要决定什么时候关闭这一部门，以开发新的商业机会。”

市场上热销的是保证收益型产品，通常要7~8年的存续期。比如一种零息债券，投资者可以投资70美元，得到100美元的“面值”，余下30美元则可择机进行投资。公司里其他部门想出售这种产品，它们坚持需要了解高盛资产管理公司的真实仓位，以便正确定价，但高盛资产管理公司的领导者们并不想把所有事情都透露给别人，因为他们知道自己的员工也会和高盛资产管理公司进行对手交易，尤其是在市场危机的时候。这是为什么高盛的高层被一次次地指责不应该将强势的交易部门和资产管理业务放在同一个公司里。资产管理是一种完全的信托责任，不是“货物出门，概不退换”的业务。

随着本世纪前6年业务的发展，公司必须小心，不能只关注报表利润的最大化，而更该关注利润再投资，创建更大更强的业务。“为了建立一个强大的资产管理业务，关键的决策人必须要热爱这种业务，”布拉德说，“这一点至关重要。”规模扩张的同时，挑战也随之而来。高盛资产管理公司依靠私人之间密切的朋友联系所建立起来的强势很难维系下去了，因为公司现在已经发展成一个真正全球化、拥有数十种投资产品的大规模资产管理公司，拥有上千的客户，这些客户分布于上百个城市，有着各种不同的需求。

在构造一个大型全球业务的过程中，高盛资产管理公司员工间人际关系也越来越让人惊讶，特别是那些在两位约翰在任时加入公司的员工之间。当20世纪90年代末，约翰·麦克纳尔蒂的父亲在因突发性心脏病去世的时候，麦克纳尔蒂对戴维·福特说,“我小时候没有那么多钱。我父亲13岁就成了孤儿，受的教育很少。他努力工作，但工资却很微薄。他从没见过安乐街（Easy Street）。所以我想给我父亲办一个特别的葬礼，并在这里最好的俱乐部举行。你是梅里奥高尔夫俱乐部的会员。你能帮我——为我父亲安排一下吗？”

“好主意！我很愿意安排这件事。”

“戴维，那实在太好了。”

“那确实很棒，”福特回忆说，“梅里奥确实是个十分特别的地方。那天天气很好。约翰雇了爱尔兰最好的男高音罗南·泰南演唱爱尔兰歌曲。到处是鲜花，食物也不错。很多人来了，过得相当不错。”

只有到后来，当一切结束的时候，麦克纳尔蒂告诉福特一些他从未告诉过别人的事情，因为那已经无关紧要了：他的父亲曾当过多年的场地管理员——就在梅里奥高尔夫俱乐部。

① 在投资银行中，苏珊娜·多纳霍曾经与米尔顿共同参与销售和购买投资管理公司。20世纪80年代中期，戴维·布拉德从哈佛商学院毕业后直接进入投资银行部门，很快被提升为副总裁。之前，他曾与戴维·乔治和乔恩·科尔津一起负责债券资本市场部。因为布拉德曾经在巴西生活过，会讲西班牙语和葡萄牙语，他在1989~1990年被指派负责拉丁美洲业务。1992年，他加入约翰·塞恩负责的债券部门，工作4年后迁往伦敦。

② 他们最初的战略是“2×2×2”——到2000年，资产规模为2000亿美元，实现赢利2亿美元。

③ 1995年，投资经理克里夫·阿斯纳斯获得了5000万美元的奖励——非合伙人获得的最高金额——但是他知道这只是他为公司创造的利润的很小一部分，因此他辞职创建了自己的对冲基金，并带走了3名信贷分析员。乌云背后仍有一线希望：合伙人鲍勃·利特曼，负责公司的交易风险管理，为高盛资产管理公司开发了一种全球风险管理系统，称作PACS。这个系统将投资组合的构成与每个客户的特点投资目标相匹配，使用“循环误差”的“风险预算”特性，基本理念是每个客户能够接受的全部风险应该被用于获取超额长期利润。

④ 后来柏林斯基与罗森伯格资产管理公司的最终购买者德国德累斯顿银行进行过谈判——后者还购买了克莱沃特－本森银行，伦敦最出色的商业银行，拥有大规模的资产管理业务，并参股克莱沃特－本森·麦考文 。

⑤ 商品公司的创建基于赫尔穆特·怀曼的投机市场获利理论。

⑥ 高盛资产管理公司由福特与布拉德共同管理，直到福特成为有限合伙人，之后4年由布拉德负责管理公司。