（报告出品方/分析师：华安证券 尹沿技 王奇珏 张旭光）

2 办公软件龙头，C 端、B 端齐发力

2.1 公司立足于国产办公软件研发

公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。主要产品包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，皆由公司自主研发，是真正的全国产办公软件产品。

公司的发展主要分为四个阶段：

1）初创期：1989 年，金山创始人求伯君推出 WPS1.0。

2）发展期：2021 年中国加入世贸组织，其中一个重要事件就是打击盗版，政府做出购买正品软件表率，WPS 打响政府采购第一枪；2005 年，公司发布了里程碑式的版本 WPS Office 2005，完全兼容 Office，个人版宣布免费。

3）加速发展期：2011 年，发布了 WPS Office 移动版，契合了智能手机用户对移动办公应用“简单而强大”的心理需求，赢得了包括中国在内的全球用户的欢迎，迄今为止，WPS Office 移动版的年复合增长率高达 300%；于 2012 年通过核高基重大专项验收。

4）转型期：2015 年，面向企业的一站式云办公解决方案 WPS 云办公发布； 2018 年，召开主题为“简单·创造·不简单”「云·AI 未来办公大会」，并发布 WPS Office 2019 金山文档等新作品；2019 年，WPS Office Mac OS 版正式发布，填补了 WPS Office 在苹果生态的最后一块空白，由此，WPS Office 真正意义上实现了全平台覆盖，同年，公司在上交所科创板挂牌交易。

2020 年以来，公司陆续发布协同办公产品，正式宣布全新公司产品战略“协作”，相继发布了包括金山表单、金山会议、金山日历等协作产品与功能。

2.2 公司股权结构

金山软件通过 WPS 香港持有公司 52.7%股权，为公司的控股股东。实际控制人为雷军先生。另有奇文三维、奇文四维等公司合计持有公司 9.73%；腾讯控股持有公司 4.5%股权。

2.3 公司当前主要业务

公司产品包括 WPS Office、金山文档、稻壳儿、金山词霸等办公软件产品和服务。另有互联网广告推广业务。

1）WPS Office 办公软件是公司的核心产品，为用户提供一站式办公服务。

产品通 过 WPS Office 桌面版（Windows 版本、Mac 版本、Linux 版本）及 WPS Office 移动版（Android 版本、iOS 版本），实现了多端覆盖，在不同的终端设备/系统上拥有相同的文档处理能力。

WPS Office 在与国外主流 Office 高度兼容的同时，拥有丰富的特色功能，为广大用户提供稳定、便捷的办公支持，满足各类用户的办公需要。同时，公司为 WPS Office 用户提供快速、便捷、高效的线上和线下服务及技术支持，为用户带来可靠有效的使用保障。

2）金山文档是一款支持多人实时协作的在线文档服务。

金山文档基于 HTML5 技术，在 Windows、MacOS、Linux、Android、iOS、iPadO 平台上，通过浏览器、微信小程序、QQ 小程序 等多种途径支持在线文档和 Office 文档的管理、查看、编辑、协作等文档处理能力。

金山文档提供的在线文档格式面向轻量化的协同创作和分享场景，帮助用户在不同平台上，尤其是协作参与者跨越桌面和移动平台的情况下，获得更专注于内容创作和表达、降低文档样式调整时间成本的办公体验；同时，依托于金山办公自研的 Office 内核引擎服务化，实现了与 WPS Office 客户端产品族的完美兼容和无缝整合。

对于 Office 文档，用户可以选择用金山文档在线高效协作，也可以选择用 WPS Office 客户端深度编辑，在两个不同偏向的需求之间灵活切换。

3）金山数字办公平台是基于金山办公产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后打造的涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案。

作为办公数字化转型交互枢纽，可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台，也可向中小企业及组织提供一站式办公云服务。

平台包括向用户提供以 WPS Office 办公软件、金山文档及金山协作（企业 IM）为核心的办公能力产品矩阵，通过统一的身份认证服务配套文档及协作两大数字办公中台以及开放的生态体系为用户赋能。

面对用户需求场景提供全套平台、模块组合、能力嵌入三种赋能方案，打造了基于公有云、混合云、私有化及全信创环境的四种交付方式。

收入主要主要来自 Office 系列软件，互联网广告推广业务。其中 Office 系列产品软件根据不同商业模式划分收入结构

主要商业模式划分为两类：

1）授权销售：

公司为不同规模的组织级客户提供不同类型的软件产品使用授权，主要包括数量授权、场地授权等模式。

a）对于软件订购数量较少的中小型机构客户，公司通常采用数量授权方式，授予此类客户某一版本的软件使用权。

b）对于软件需求数量较大的大型客户，公司通常采用场地授权方式。在合同约定期间，公司授予此类客户在其经营场所不限装机数量使用某一版本软件的权利。根据客户需求，此期间通常持续一至五年，公司针对整个场地收取授权使用费用。

2）订阅销售：划分为机构订阅与个人订阅。

个人或机构可以按月度、季度或年度形式付费。部分增值功能和稻壳儿内容平台资源，也支持按功能或按数量购买。

互联网广告推广业务，指公司为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广告位，通过启动客户端产品以及软件使用时的启动封面、开屏页等方式推广客户的服务与产品。

广告根据不同位置、类别以及客户不同需求来确定结算方式和收入，比如根据时长、点击量、注册数等确认信息流量，公司每月与客户根据流量信息确认收入。通常对于免费用户，公司采用“免费 广告”的盈利模式。

2.4 财务数据

• 收入及增速

2017 年-2021 年，公司收入持续维持快速增长，CAGR 44%。2022 年上半年，收疫情、授权业务、广告业务影响，收入增速降至 14%。

• 利润及增速

2017 年-2021 年，归母净利润 CAGR 48%。2022 年上半年归母净利润微降 5%。

• 分业务成长性

分业务来看，个人办公订阅业务一直维持较好的成长性，2021 年增长 44%， 2022年上半年增长40%；机构订阅业务自2021年报开始拆分，收入增长23%，2022 年上半年增长 50%；机构授权业务受信创投入影响，波动较大。2022 年上半年同比下降 10%。

• 费用率

销售费用率、管理费用率基本维持在 20%及 10%左右的水平，研发费用率波动较大。2022 年上半年，研发费用率提升至 36%，较 2021 年报提升 3 个百分点。

• 员工数量

2022H1 公司研发人员 2816，较上年同期增长 29%，占总人数的 67%。人员数量较此前的增速有明显放缓。

• 现金流

历史以来，公司经营活动现金净流量表现较好，通常是公司净利润的1.5-1.7 倍。

3 微软经验：B 端业务为主、协同办公促进订阅

3.1 B 端业务为主

微软的办公软件业务，将收入清晰的划分为商业用户、消费用户（也即企业与个人）。

1） 商业用户端：

是公司 Office 软件类业务中收入的主要组成。基本占 Office 软件相关业务收入的 80%。以企业客户数量作为主要指标。自 2015 年 Q4 开始披露企业用户数量的增速，早期增速高达 70% ，2022 年 Q4，企业数量增速保持 14%（截止 2021 年 8 月，Office 365 已发展到超过 3 亿个商业付费席位，资料来源：微软 blog）。

2） 个人用户端，主要以订阅用户数作为主要指标。截止 2022 年 Q4，个人用户 Microsoft 365 订阅用户达到 5970 万。

产品策略来看，2011 年 6 月推出 Office 365 包括 Word、excel、PowerPoint、Outlook、Lync、Exchange 和 InfoPath。当前已经扩展增加其他应用（全部或部分）以及全新的功能，包括：Access、Bookings、Delve、Forms、GroupMe、Kaizala、Lens、Lists、OneDrive、OneNote 课堂笔记本、Planner、Power Apps、Power Automate、Power BI、Publisher、SharePoint、Staff Hub、Stream、Sway、Teams、微软待办、Visio、WhitebOArd 和 Yammer。

2021 年 8 月，微软宣布 2022 年 3 月 1 日起，进行产品的价格调整，整体涨价幅度在 10-20%：

1）Microsoft 365 商业基础版（从每用户 5 美元更改为每用户 6 美元）；

2）Microsoft 365 商业高级版（从 20 美元更改为 22 美元）；

3）Office 365 E1（从 8 美元更改为 10 美元）、Office 365 E3（从 20 美元更改为 23 美元）、Office 365 E5（从 35 美元更改为 38 美元）、Microsoft 365 E3（从 32 美元更改为 36 美元）。

个人消费者端，2020 年 4 月 22 日 Office 365 更名为 microsoft 365，Microsoft 365 在 Office 的基础上添加了人工智能(AI)、丰富的内容和模板以及云助力的新体验。

Microsoft 365 个人版每月费用为 6.99 美元。为了获得最大价值，可使用 Microsoft 365 家庭版（最多可支持六位家庭成员使用），每月只需 9.99 美元。

3.2 从授权向订阅发展

微软 Office 软件从授权制起家，自 2012 年开始发展 Office365 产品，向订阅制转换。订阅制度，进一步平滑了公司 Office 业务的收入波动：

1）早期 Office 消费者业务收入波动较大，影响因素包括下游 PC、tablet 销量等（典型如 2009 年收入大幅负增长）；又或是受新版本发布带来脉冲式收入增长（典型如 2011 年收入大幅增长，主要由于 2010 年发布了 Office2010 版本）；

2）后期随着 Office 365 订阅用户的增长，使得 Office 消费者业务增长平稳、并获得更多新用户。（2015 年后，Office 消费者业务、机构业务均实现平 稳增长）。

3）2012 年开始，随着 Office 365 订阅制度推广，Office 企业业务有一定阵痛期。

2015 年，Office 企业业务收入中，授权收入下降 2%，同时订阅收入增长 44%。随着订阅收入规模的增长，授权向订阅转换的影响逐步减弱。

当前订阅制与授权制并行，定价策略而言，授权的定价是订阅的 5 倍左右（也即，连续订阅 5 年，相当于授权的价格）。

但相比授权制而言，订阅的优势也较为明显：

1）不限制登录设备；

2）能够享受功能更新；

3）订阅产品不限于 word、excel、powerpoint 产品，还增加了授权制产品下没有的 teams、dynamics 等系列产品。相比授权产品更为丰富。

3.3 Teams 协同办公产品，推动授权向订阅制转换

2017 年 3 月，微软 Teams 发布。Teams 以 Office 365 中基于聊天的工作区出现；2017 年 9 月，Teams 增加基于 AI 的视频会议和通话功能； 2018 年 7 月，Teams 免费版推出。

2020 年 3 月，增加面向会议、一线员工和行业场景的多项新功能。

2021 年 4 月，Teams 全球月活达到 1.45 亿。 为了促进订阅制不断发展，Microsoft 365 持续进行更新，Teams 的协同办公定位，是促进微软 Office 授权向订阅转型的方法之一：

1）在套件中增加了 24 个应用，包括 Microsoft Teams、Power Apps、Power BI、 Power Automate、Stream、Planner、Visio、OneDrive、Yammer 和 Whiteboard 等。同时提供免费的云存储空间。

2）在 Microsoft 365 中增加更多能力：

a）AI 能力：包括实现语音转换文字；人脸识别等。

b）通信沟通能力：在 word、Excel 和 PowerPoint 桌面应用中引入了实时协作，同时增加了越来越多的功能（例如@提及、分配任务、新式评论和自动保存），以简化协作体验。

c）存储能力：增加并扩展了 OneDrive 云存储空间和 Exchange Online 邮箱。

通过不断更新 Microsoft 365 套件的功能、扩展应用，丰富生态，进一步促进用户 由 Office 授权版本，向 Microsoft 365 转化。

4 金山实践：从 C 端订阅模型向 B 端订阅发展

4.1 C 端不断实现月活向付费用户转化

订阅的商业模式理解为：首先，使用公司产品的用户数，在试用期结束后，进行会员购买。因此相关指标涉及月活用户、付费率。

随后，不同时长、功能的用户，其会员定价有所差别。采用总收入/付费用户数，可以观察单用户价值（ARPU）的变化。

截止到2022年Q2，C 端订阅各个维度数据较为健康发展：

1）主要产品月活数量达到5.70亿，同比增长13.8%。其中，WPS Office PC 版月活2.32 亿，领先其他国产办公软件；WPS Office 移动版月活 3.34 亿；公司其他产品月活接近500 万。

2）付费率5.01%（付费用户数量/月活）；累计年度付费会员数量同比增长30.5%，达到2856 万人；单用户 ARPU 达到65.8元（年化），较2021年底有所提升。

订阅业务的模型较为容易理解：付费用户数*订阅单价（元/账户）。

以公司办公软件产品为例，主要的用户集中于在校学生与就业人员。由此我们计算潜在的业务空间规模。其中，在校学生数据，根据教育部发展规划司公布了 2021 年全国教育事业统 计，在校学生总数 2.9 亿，我们以高中阶段学生、高等教育阶段学生作为主要的 wps 使用者，总共涉及 8347 万人。

就业人员数据来看，全国共有 7.46 亿在职人员，其中第一产业、第二产业、第三产业占比分别为 48%、29%、23%。但考虑第一产业和第二产业的工作性质，预计第二、第三产业系办公软件的主要使用群体。由此计算的主要使用人群为 3.88 亿人。

由此计算，办公软件的用户群体总数可能在 4.71 亿人。

从定价来看，公司当前提供两种付费会员形式：

1）WPS 会员。首次购买的订阅价格为 89 元/年；169 元/年；228 元/3 年。

2）超级会员。首次购买的订阅价格为 179 元/年；299 元/2 年；399 元/3 年。

由此计算，以 WPS 会员年付费 89 元计算，整体市场空间 420 亿元。从付费率的角度来看，公司当前的付费率约为 5.01%。而办公软件行业龙头微软 Office365 付费率约 25%（5000 万付费用户，对应 2 亿月活）。若以 25%付费率计算，可达市场空间约 105 亿元/年。

当前公司 2021 年的 C 端订阅业务收入 14.6 亿元，仍然具有广阔成长空间。

4.2 信创推进，有助 B 端成为未来增长主力

自 2016 年《国家信息化发展战略摘要》提出要加强加强新一代信息通信技术应用，根本改变核心关键技术局面，形成安全可控的信息技术产业体系以来，一系列自主可控卡脖子的软件、硬件产品成为党政、国有企业、事业单位重要的国产替换方向。

公司所处办公软件市场，常年被领先厂商微软占据。近年来，政府部门开始陆续替换，主要体现在金山办公机构授权的收入中。相关机构主要以授权形式进行采购，通常生命周期在 3-5 年，直到电脑设备报废替换再进行新一轮采购。

当前从招标网来看，多地信创推进，已经不仅仅局限于党政机关，各地企事业单位也有陆续招标。

从部分中标情况来看：

1）包括医院、法院、水利局、图书馆、统计局、农村商业银行等，均在信创替换之列；

2）授权模式销售下，单套价格约在 500 元-800 元左右。

当前国内公务员数量 900 万，另有国有企业员工 4000 万、事业单位员工 4000 万，合计体制内就业人数约 9000 万（根据统计局局长《2021-2022 年中国经济年会》发言）。

若以 2：1 计算潜在需要的 WPS 授权数，预计约 4500 万套。根据当前招标统计数据，4500 万套，对应约 500 元/套的授权售价，合计市场规模约 225 亿元。2020 年、2021 年、2022 年上半年，机构授权收入分别为 4.6 亿元、9.6 亿元 及 4.2 亿元，合计约 18 亿元。由此来看，若未来 3-5 年加快替换，将给公司带来年化 40-60 亿的机构授权业务空间。

4.3 协同办公，促进机构订阅转化

公司 2020 年开始推出协同办公产品，并强调：过去 WPS 致力于提升个人办公效率及体验，未来五到十年将致力于赋能组织数字办公转型。未来，协同办公产品会成为公司 to B 业务的重要抓手。

2020 年 12 月，发布金山办公协同办公产品——WPS2021：一站式办公服务平台，包含：

1）金山日历：邀约会议，可以分享个人日历，找大家的空档期来安排会议。还有团队共享日历。

2）金山待办：管理团队的待办任务，可以和日历打通。

3）金山表单：用来协作统计信息，有 50 多种场景模板。

4）金山会议：协同编辑文档。

5）FLEXPAPER：新型的协作文档，避免 word 那种切割，并且把 word 大多数人不会用的功能去掉，使得更好用。

6）OFD 组件：国内的版式文件标准，当前电子发票格式。

7）支持 WIND。

8）百种模板，修改元素，修改文字就完成了

2021 年产品发布会，公司正式发布了金山协作、轻维表、金山知识库等新产品。同时发布一站式金山数字办公平台，进一步丰富当前产品矩阵。

金山办公将自身能力形成两大中台：

1）文档中台（KDocs 云文档管理、KWebOffice 在线预览编辑、KConv 文档转换、KSec 文档安全）是面向开发者提供的围绕文档办公协同的共享能力中心，可帮助客户实现非结构化数字资产的全面管理，完整提供办公文档查看、编辑、协作与管控能力赋能服务。

文档中台基于文档的协作办公能力中心，提供服务化、组件化的技术解决方案，为政企办公数字化建设赋能。

2）协作中台（KIM 即时通信、KMeet 云视频会议、KForm 表单流程、KCal 日程待办、KPush 消息推送）为企业客户提供全面的内部信息流转与事务沟通协作能力，向大型组织客户开放其 API、SDK 及部分源码，帮助组织建立完全自主的聊天工具，在业务流程中实现聊天及集中管控和全链路加密。

SaaS 类协同办公产品中，主要的参与者包括 WPS 协作办公、飞书、钉钉、企业微信等。 截止目前，飞书、钉钉、企业微信都相继宣布开启商业化，实现了从前期免费获取流量到变现的新阶段。

当前协同办公领域产品各有特色：

1）飞书：功能全面，集合所有日常办公所需软件功能。从日常沟通、到日程管理、远程会议、OA 审批等。全流程覆盖所有办公需求。

2）钉钉：先发优势，用户群体庞大。

3）企业微信，社交属性更强相比上述协同办公同类产品，金山办公协同办公平台的优势主要在于吸引重度文字应用工作者，模板、办公软件的能力更强。

现有的办公软件月活有望实现向协同办公平台转化，同时协同办公作为订阅付费的新功能，亦将促进机构从授权向订阅式购买的转化。

5 盈利预测与估值

公司盈利预测基于以下假设：

• 收入端：

1）个人订阅：预计整体月活数量维持一定增长。

付费率逐年提升，2022 年-2024 年分别为 5.3%、6.0%及 6.6%。ARPU 年化增长 8%。因此预计 2022 年-2024 年个人办公订阅业务收入分别为 20.2 亿元、27.1 亿元及 35.5 亿元。

2）机构订阅：当前从官网定价来看，机构订阅商业基础版 168 元/人/年，高级版本 599 元/人/年。预计整体平均 ARPU 在未来有年均 5%提升；账户数年均增长 30%左右。

预计 2022 年-2024 年收入 6.3 亿元、8.6 亿元及 11.8 亿元。

3）机构授权：预计机构授权的单价在 500 元/套左右。

2022 年受到疫情、信创推进节奏影响，销售数量有所下降。2023-2024 年预计每年销售数量 250-300 万套。因此预计机构授权业务 2022-2024 年收入分别为 8.5 亿元、12.5 亿元及 17.5 亿元。

4）互联网广告及推广：预计基本维持当前规模，2022 年-2024 年实现收入 4.14 亿元、4.22 亿元及 4.30 亿元。预计 2022 年-2024 年，公司实现营业收入 39.1 亿元、52.4 亿元及 69.1 亿元，同比增长 19%、34%及 32%。

毛利率预计稳中有升，主要由于低毛利率的互联网广告业务占比持续下降。

• 费用端：

1）销售费用率 2022 年-2024 年维持在 21.1%左右；

2）管理费用率 2022 年-2024 年基本维持 10.2%的水平；

3）研发费用率 2022 年-2024 年分别为 32.8%、32.9%及 32.9%。

预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 11.6 亿元、15.9 亿元及 21.5 亿元。对应当前股价的 PE 分别为 82 倍、60 倍及 44 倍；对应当前股价的 PS 分别为 25 倍、18 倍及 14 倍。 公司历史 PEband 来看，当前处于估值中枢之下。

往后看，C 端付费率与 ARPU 仍有提升空间；B 端授权业务受益于党政、行业信创推进，空间巨大；协同办公又将促进 B 端客户向订阅转化。

风险提示：

1）信创推进不及预期；2）费用控制不利；3）行业竞争加剧；4）经济下行导致企业端软件支出收缩。

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