办公室关系管理技巧论文(中金 | ESG手册（4）：企业ESG管理)
摘要
本篇要点
本篇是《中金ESG手册》的第四篇，聚焦企业的ESG管理实践。企业是ESG生态系统的重要参与主体，而企业进行ESG管理实践是ESG价值传导中的重要环节，也是ESG投资实践在企业层面的具体落实。我们梳理了企业ESG管理体系相关内容，从ESG管理的影响因素、基础条件、实践路径和价值影响等方面进行总结。
企业ESG管理实践的影响因素包括企业所属行业、企业所有制、企业规模等因素。
企业的ESG管理随着企业所处环境和内在特点的差异表现为不同模式的管理方法。企业进行ESG管理体系建设时，应当充分考虑企业所属行业、企业所有制和企业规模等因素，选择与自身企业特点相匹配的模式。
领导力与治理、利益相关方沟通和重要性议题识别是企业ESG管理实践的基础条件。
领导力与治理：ESG趋势对企业领导者提出了新的要求，企业领导者需要充分认识经营环境中的ESG挑战与机遇，建立更具有环境适应力的治理机制与战略目标。
利益相关方沟通：利益相关方沟通指企业与其重要利益相关方的沟通互动，企业通过信息披露、问卷调查访谈等途径，就ESG目标和绩效表现等内容进行充分的利益相关方沟通，获得利益相关方反馈并将其反馈整合至ESG管理体系中。
重要性议题识别：ESG重要性议题识别是企业可持续管理的起点，企业通过ESG重要性议题识别流程筛选出对其经营有重大影响的ESG议题进行针对性管理。
企业ESG管理体系实践路径可总结为“风险识别——机遇识别——管理模式——信息披露”四个环节。
风险识别：ESG风险可划分为环境风险、社会风险与治理风险，它与财务风险之间并没有严格的边界。ESG议题管理不善可能会引发声誉风险甚至演变成企业财务风险。引入企业风险管理框架（ERM）有助于提高ESG风险的识别和管理能力。
机遇识别：ESG机遇识别意味着企业主动将可持续发展趋势与企业核心目标相结合，加深对ESG市场机会的认识，获得投资者及其他利益相关方的认同。
管理模式：企业ESG管理模式包括组织架构与责任设置、资源分配方案、制度建设、目标设定与考核体系，呈现出自上而下的运作特点。
信息披露：指企业向投资者等利益相关方进行ESG管理绩效沟通的过程。基于监管机构、股东及其他投资者、社会公众等利益相关方的对企业信息公开的要求，企业以定期报告或不定期报告的方式，通过年度报告、ESG报告（可持续报告或社会责任报告）等方式披露ESG信息。
企业进行ESG管理体系建设可提升企业的内在价值。
ESG原则与广义上的企业价值管理内涵高度契合。ESG强调企业经营可持续性和利益相关方沟通，具备“财务重要性”与“环境社会重要性”的双重重要性属性（Double Materiality）。
ESG对企业内在价值存在正向影响。ESG对企业财务、企业估值，以及ESG舆情对企业声誉管理具有积极意义，并且ESG对企业价值的作用将会随着ESG趋势的加深而产生更深的正向影响。
正文
ESG和企业价值管理
企业在实现可持续发展目标的过程中扮演着至关重要的角色，是ESG生态系统的重要参与方。根据联合国开发计划署（The United Nations Development Programme，UNDP）2020年发布的《中国企业可持续发展目标实践调研报告——中国企业与可持续发展基线调研》报告估算，私营部门将为全球可持续目标的实现提供三分之二的所需资金、资源和技术 [1]。企业的可持续管理为经济的可持续发展提供基础动力，而投资者与其他利益相关方的共识是推动企业开展ESG项目的重要驱动力。
企业进行ESG管理实践是ESG生态系统中的重要环节，也是ESG投资实践在企业层面的具体落实。香港交易所提出企业的ESG管理即“企业应该采用的管理和营运模式以考虑环境及社会风险或影响” [2]，既涉及企业自身的可持续发展，又关乎企业对其经营环境甚至整体社会产生的影响。企业ESG管理体系的发展以投资者及其他利益相关方对ESG实践的关注和期望为基础，不同利益相关方之间形成的社会共识很大程度上影响着企业对ESG的理解和实践。
企业ESG管理实践是从早期的CSR项目实践发展而来，两者之间具备一定的衔接度，但存在鲜明的特征差异。企业CSR项目通常以慈善捐赠、公益项目、社区活动等项目形式进行，其实质是企业作为商业营利机构将所获得的部分利润向环境和社区等利益相关方转移的行为。投资者和企业自身通常将CSR项目视为企业的运营成本，不会期望从中产生新的经济效益。而随着可持续理念的普及利益相关方行动主义（stakeholder activism）的兴起，企业责任已逐渐从社会公益的功能属性转变为一项商业要求。从企业CSR项目演变而来的企业ESG实践更强调可持续风险管理与企业战略的结合，与利益相关方的沟通贯穿于企业经营活动中。而且，得益于ESG标准的发展与ESG数据处理的能力建设，衡量企业ESG绩效的方法论与工具日益完善，使得企业ESG绩效的可量化性不断提高，ESG绩效信息的透明度也得到改善。企业ESG绩效信息的可量化和公开化部分程度上缓解了信息不对称的问题，降低了投资者与企业之间的沟通成本。投资者与企业希望通过将ESG纳入企业经营战略与目标中，满足利益相关方需求，将企业ESG绩效转化为商业价值。
本报告将围绕企业ESG管理体系，从ESG管理的影响因素、基础条件、实践路径和价值影响等方面梳理企业ESG管理实践特点和影响。
图表1：企业ESG管理体系图示
资料来源：中金公司研究部
企业ESG管理实践的影响因素包括企业所属行业、企业所有制、企业规模等因素。企业的ESG管理随着企业所处环境和内在特点的差异具有不同的管理方式。企业进行ESG管理体系建设时，应当充分考虑宏观经济、行业阶段、企业经营特点等因素，选择符合自身企业发展规律的管理模式。
卓越的领导力与治理、良好的利益相关方沟通和规范的重要性议题识别流程是企业建立高效ESG管理体系的基础条件。领导力与治理关乎治理架构的搭建和战略的制定，ESG趋势对企业领导者提出了新的要求，企业领导者需要充分认识经营环境中的ESG挑战与机遇。利益相关方沟通指企业与其重要利益相关方的沟通互动，企业通过信息披露、问卷调查访谈等途径，就ESG目标和绩效表现等内容进行充分的利益相关方沟通，获得利益相关方反馈并将其反馈整合至ESG管理体系中。重要性议题的识别和分析是企业可持续管理的起点，企业并非需要在所有ESG事项的管理上面面俱到，而是需要通过ESG重要性议题识别的过程筛选出对企业经营有重大影响的议题。
我们将企业ESG管理体系实践路径总结为“风险识别——机遇识别——管理模式——信息披露”，尝试从具体操作层面为企业实践提供参考。企业开展ESG管理工作首先需要企业对相关ESG风险和机遇进行识别，通过组织结构设置、资源安排分配、考核体系构建来确立企业ESG管理模式，对ESG重要性议题进行管理，并通过企业年度报告、ESG报告等方式向投资者、监管机构和社会公众披露其ESG绩效。
企业进行ESG管理体系建设的目的之一是提升企业的内在价值。从理论上分析，ESG原则与广义上的企业价值管理理论内涵高度契合。ESG强调企业经营的可持续性和利益相关方沟通的做法，具备“财务重要性”与“环境社会重要性”的双重重要性属性（Double Materiality），与企业价值管理理论中的长期性特点相契合。业界与学术界也对ESG与企业价值影响进行实证研究，发现ESG对企业价值总体上存在正向影响。ESG对企业财务、企业估值，以及ESG舆情对企业声誉管理具有积极意义，并且ESG对企业价值的作用将会随着ESG趋势的加深而产生更广泛的正向影响。
企业进行ESG管理的影响因素
ESG管理体系理论为企业评估和监测ESG绩效提供了实用的方法论和工具，也为企业进行利益相关方沟通提供指引，因此ESG管理体系的实施可以更有效地兼顾企业可持续经营目标与利益相关方需求。Papadopoulos和Araujo（2020）的研究认为，企业进行ESG管理时应当充分考虑监控与检查、ESG重要性议题、战略调整、董事会监督、政策和举措、指标和目标六个关键要素 [3]。虽然企业ESG管理存在可参考的范式，不过企业的ESG管理随着企业的外在环境和内在特点的差异具有不同的管理方式，其中企业所属行业、企业所有制、企业规模等因素影响企业ESG管理实践的方式。企业进行ESG管理体系建设时，应当充分考虑所处宏观经济、行业阶段、监管要求、企业经营模式等条件，选择与自身企业特点相匹配的模式。
企业所属行业和ESG管理
可持续发展理念正迅速成为全球关注的焦点，在投资领域表现为专业投资者全面评估企业的ESG管理实践，选择符合ESG投资理念的标的资产。尽管ESG含义为公司在环境、社会和治理层面的表现，但不同行业面对不同的可持续发展风险和机遇，投资者对于可持续发展影响的关注重点也存在差异。企业所属行业对其ESG管理的影响主要体现在ESG重要性议题识别和管理上。ESG重要性议题具有行业特性，在管理中需要有不同的识别和应对方法。
企业可以通过标准组织或监管方制定的行业ESG实践指南，将其作为识别ESG重要性议题的参考依据。例如，可持续发展会计准则委员会（Sustainability Accounting Standards Board，SASB）建议将ESG议题分为对企业财务状况会造成重大影响的重要性议题和较弱的非重要性议题，并针对其创造的可持续行业分类系统（SICS®）制定了不同的行业ESG重要性议题；香港交易所针对不同行业列出了其议题的不同重要性，为不同行业的上市公司识别重要性议题提供了重要参考。
图表2：香港交易所行业ESG重要性列表
资料来源：香港交易所，中金公司研究部
我们结合具体行业的重要ESG议题进行分析：能源行业作为典型环境风险偏大的行业，污染防治、节能减排、开采技术升级、可再生能源替代等一系列环境议题是重点；化工行业围绕其生产运输流程的水污染、有害废弃物排放、运输安全性等环境议题是该行业关注的重点；医疗健康行业则在社会维度上有较大影响，药品的安全性、产品说明的严谨性、目标群体的负担压力等议题成为关键考量；信息技术行业的关注点同样是社会影响，但侧重点在于数据安全性、用户隐私保护、反垄断等社会与治理议题。
企业所有制和ESG管理
我国企业按经济类型企业所有制，可以分为国有独资企业、股份制企业、集体企业、私营企业以及国外独资企业。Eng和Mak（2003）的研究发现，企业所有制结构对企业内部监督与信息披露存在影响，国有性质的企业信息披露更为全面 [4]。Amosh和Khatib（2021）年对企业所有制对ESG信息披露程度的影响进行实证研究，发现国有企业与外资企业的ESG信息披露程度更高。我们认为该现象可能是由于企业所有制相关的股东结构对企业管理提出不同要求，以政府和外资股东为主要股东的企业需要履行股东对于企业社会责任的要求，并且进行相应的信息披露。
以我国为例，国资委等部门对国企承担社会责任提出了明确的要求，监管部门同样对民营企业提出发展ESG的要求。我国的国有企业是国民经济的重要支柱，2021年中国的国内生产总值达114.37万亿元 [5]，而国有企业2021年的营业总收入为75.55万亿元 [6]，比例达66%。我国国有企业的社会责任报告披露历史可以追溯至2006年：国家电网于2006年发布了首个国企属性的企业社会责任报告，推动了国企披露社会责任报告的进程 [7]。为推动企业履行社会责任进程，发挥中国特色国有企业责任担当，国资委先后出台多个文件对国企承担社会责任提出了明确要求。
图表3：国务院国资委出台国企承担社会责任相关指导文件时间线
资料来源：国务院国资委，中金公司研究部
根据责任云研究院2022年3月在《国资报告》杂志上发布的《央企上市公司ESG工作分析报告》 [8]，约50%的央企上市公司明确了ESG工作主管部门，剩余央企上市公司中有40%表示近期有设立ESG主管部门的计划。国企在ESG负责部门的设立形式上表现灵活，单独设立ESG或社会责任部门、由董事会办公室、宣传部等部门兼任或者让两个或多个部门共同负责。该报告显示，上市国企尤其是上市央企ESG报告披露水平高于同期A股上市公司的平均ESG披露水平——A股上市国企披露ESG报告的比例达48%，大于A股上市公司披露ESG报告的比例（30%），而在披露公司ESG报告的603家上市国企中，有518家企业已经连续两年披露社会责任报告，该比例达到85%。
民营经济成为我国公有制为主体多种所有制经济共同发展的重要组成部分，民营企业在推动发展、促进创新、增加就业、改善民生和扩大开放等方面发挥了不可替代的作用 [9]。近年来中国民企积极响应全球可持续发展趋势和中国的共同富裕、双碳目标等政策规划，实施数字化升级、绿色低碳转型、公益慈善投入等一系列举措。政府从多方面给予民企丰富的支持，并提出相关的要求。
图表4：政府对民企发展ESG的工作要求和支持政策
资料来源：国家乡村振兴局，中华全国工商业联合会，生态环境部，国家发展改革委等，中金公司研究部
企业规模和ESG管理
我们认为，企业规模对ESG管理体系建设有正向影响，原因在于ESG管理体系初期建设阶段需要资金、人才与技术等资源的投入，短期内将增加企业的管理成本，而大型企业具备更强的资源支持和内部动员能力。上市公司作为企业中的优秀代表，因此也经常被认为是更有潜力向ESG管理者角色转变的企业主体。而且，我们观察到ESG信息披露的规定通常从上市公司等大型企业开始实施。为满足合规要求，提高ESG信息的披露质量和沟通效果，上市公司首先开始了对ESG管理实践路径的探索。
证券交易监管机构或证券交易所为提高上市公司ESG信息披露质量，发布系列指引文件以指上市公司通过提高ESG管理水平来提高对ESG信息披露的重视程度和实践能力。以在中国香港上市的公司为例，港交所为指导上市公司进行ESG管理，发布了《ESG信息披露指引》、《迈向良好的企业管治及ESG管理》和《在ESG方面的领导角色和问责性——董事会及董事指南》等指南报告。
图表5：港交所对上市公司ESG管理的指导文件
资料来源：香港交易所，中金公司研究部
大型上市公司是目前进行ESG管理实践的主要群体，而ESG管理对非上市公司的影响也在日益增加。一方面，部分非上市公司作为大型上市公司的供应商，受到其客户供应商管理规章制度的约束。具备ESG管理体系的上市公司，通常会在其供应链管理中将供应商的ESG合规性作为筛选标准之一，因此ESG管理体系的影响通过大型企业向其供应链中的中小企业进行传导。中小企业若希望成为符合规定的供应商，需要按照其客户要求对内部ESG绩效进行管理，考虑其生产经营的环境与社会影响。另一方面，证券交易所也逐渐考虑对IPO前的公司提出ESG管理相关要求，提高上市资产标的的可持续经营能力。港交所在2020年7月更新了有关上市申请的指引信，要求IPO申请人应该建立机制，使其可提早符合联交所的企业管治以及环境、社会及管治（ESG）[10]要求 。IPO申请人的董事会共同负责申请人的管理及营运。港交所还建议IPO申请人应当尽早委任董事（包括独立非执行董事），让他们可参与制定必要的企业管治及环境、社会及管治机制及政策。因此，非上市公司虽然尚未直接受到监管机构关于建立ESG管理体系的要求，但是在经营过程中考虑ESG趋势影响下所形成的市场需求和融资规范同样可能为公司带来新的商业机遇。
企业ESG管理实践的基础条件
企业进行ESG管理需要具备自身的基础条件并做好相应的准备工作。我们认为，领导力与治理、利益相关方沟通、重要性议题识别是企业建立ESG管理体系的基础。
领导力与治理基础与治理架构搭建和战略制定相关，需要董事会与经营管理层具备对ESG和可持续发展的认识并持续更新认知，以设置有效的公司治理架构和制定组织战略。利益相关方沟通指企业与其重要利益相关方的沟通互动，企业通过信息披露、问卷调查访谈等途径，就ESG目标和绩效表现等内容进行充分的利益相关方沟通，获得利益相关方反馈并将其反馈整合至ESG管理体系中。重要性议题的识别和分析是企业可持续管理的起点，是了解企业业务目标和对环境社会影响的重要途径。企业进行重要性议题分析后会形成企业自身的重要性议题清单，可以作为管理层考虑设定ESG战略与目标的基点，并且帮助管理层在后续工作流程中确定合理的绩效目标，为企业内部和外部奠定沟通反馈机制的基础。
图表6：企业进行ESG管理的基础条件
资料来源：中金公司研究部
领导力与治理为利益相关方沟通提供制度和资源支持，利益相关方沟通可以为重要性议题识别提供关键信息，而重要性议题识别与分析的结果形成企业ESG管理基点，管理层可以依据重要性议题清单来识别有商业意义的机遇、风险和趋势，帮助企业对事项优先级进行决策，使企业的ESG管理形成良性循环模式。以上三个基础条件的相互影响和融合可以促进企业ESG管理的能力建设，为企业ESG管理实践奠定良好基础。
领导力与治理
领导力与治理在企业ESG管理体系的建设中具有重要意义。企业董事会及经营管理层对可持续发展风险与机遇的理解和认识，影响着企业管理架构的设置与战略方向的制定。为适应ESG发展趋势，企业需要培养具有ESG视野的企业管理人才。
国际ESG准则与各地区ESG监管制度内容体现了企业领导力对ESG管理的重要影响。全球报告倡议（Global Reporting Initiative，GRI）在GRI 102一般披露要求中，建议企业披露多项体现企业ESG领导力的指标内容，包括高级决策者的声明、最高管治机构在可持续发展报告方面的作用、行政管理层对于经济、环境和社会议题的责任等内容 [11]。国际可持续发展准则理事会（International Sustainability Standards Board，ISSB）发布的可持续相关财务信息披露要求征求意见稿中提出在治理层面，企业需要披露主体监督和管理可持续相关风险和机遇时所用的治理流程、控制措施和程序，内容需包括负责监督可持续相关风险和机遇的治理机构信息（包括董事会、审计委员会或其他同等治理机构），以及管理层在整体治理流程中承担的角色信息。香港交易所《ESG报告指引》 [12]、新加坡交易所《可持续报告指南》 [13]中均对董事会的角色和责任进行明确界定，认为董事会对企业可持续管理与可持续报告发布负有责任。
图表7：GRI标准中体现企业ESG领导力的披露事项内容
资料来源：GRI，中金公司研究部
罗盛咨询分析了来自大型国际企业的46位ESG高级领导者的背景，对ESG管理人才发展趋势和ESG领导力具体表现进行总结。其数据显示，这些ESG高级领导者主要是女性，绝大多数是从公司外部聘用而非从内部晋升。ESG领导者过往通常具备跨行业跨职能的工作经验和业务知识。罗盛咨询认为ESG管理人才发展趋势逐渐从“ESG 1.0领导者”向“ESG 2.0领导者”过渡，企业现在需要更令人信服与职级更高的领导者，他们具备ESG领域的专业知识、业务背景和利润管理经验、以及更多元的工作经验和更开放的思想。
图表8：“ESG1.0领导者”与“ESG2.0领导者”特征
资料来源：罗盛咨询（Russell Reynolds Associates），中金公司研究部
激励和约束机制的设置有利于企业ESG管理体系的实施。高管薪酬与企业的财务指标挂钩是企业管理的常见做法，例如营业收入、利润率和股东回报率等财务绩效指标。ESG理念逐渐推广后，部分企业正尝试将减少产品碳足迹、关注员工健康、保护劳动者权益等目标纳入高管绩效考核之中。苹果、麦当劳、卡特彼勒等越来越多的国际知名企业正尝试将高管薪酬与ESG目标挂钩 [14]。而根据彭博引述一家代理投票专业服务机构Glass Lewis 的调查研究显示，2021年有1/4的美国企业已经通过不同形式将ESG相关指标与高管薪酬挂钩，在2019年该比例仅有16% [15]。根据2021年Aon关于ESG绩效与管理者薪酬的调查，标准普尔500指数中超过一半的公司（57%）使用了至少一个ESG指标进行绩效考核，表明大公司对ESG的关注程度更高，并且大部分ESG绩效指标均为短期目标；这些公司中约40%设置的ESG绩效目标与人力资本管理有关，包括员工多样性、公平性和包容性、人才发展、人员流动与留任等 [16]。
目前薪酬与ESG绩效挂钩的做法仍存在一定争议——虽然该做法可以为企业管理层践行ESG提供激励与监督机制，将管理者的关注点从短期的财务目标延展到长期的可持续发展目标，但如果绩效挂钩形式缺乏合理明确的ESG指标并缺乏合理的衡量工具，该举措可能会刺激管理层进行一些立竿见影但并不能实现长期可持续目标的项目，甚至主动采用“漂绿”的不诚信策略。如果企业只是简单地将个别ESG指标与高管下一年的年薪挂钩，这将会导致企业忽视长期的ESG绩效，与最终提升企业可持续表现的理念背道而驰。因此，设定合理且便于衡量的ESG绩效目标成为推动该做法的核心要素。
利益相关方沟通
AccountAbility 1000（AA1000）利益相关方参与标准是一项关于利益相关方参与的全球标准，为高质量的利益相关方参与实践提供指引。该标准将利益相关方定义为“影响某个组织，或可能受该组织的商业活动、产品或服务及相关绩效影响的群体”，将利益相关方参与定义为“组织与相关利益相关者沟通以实现共识的过程” [17]。一个企业存在多个利益相关方，每个利益相关者匹配不同的重要级别和沟通方式，而且各类利益相关方之间存在不同的、甚至有时相互冲突的利益和关注点。企业与利益相关方之间的关系，形成了企业与经济、环境和社会之间关系的基点。
利益相关方参与是企业ESG管理体系中的重要环节。将利益相关方参与流程制度化、常规化是企业ESG管理体系建设的重要内容。结合GRI标准的内容，企业的常见利益相关方主要包括股东和资本提供者、客户、员工及员工之外的工作者、当地社区、工会、供应商等。麦肯锡在2020年发布的报告《ESG溢价：关于价值和绩效的新视角》 [18]对558位公司高管进行访问，了解其所在公司的利益相关方群体。结果显示，董事会成员、监管机构和投资者为常见的利益相关方群体。
图表9：受访公司主要考虑的利益相关者群体
资料来源：麦肯锡《ESG溢价：关于价值和绩效的新视角》（2020年），中金公司研究部
企业根据自身情况识别和筛选利益相关方并给出依据，同时披露利益相关方实际的沟通形式。利益相关方参与的方法可包括走访调查、问卷调查、焦点访谈、座谈会、信息披露等书面沟通、媒体宣传等机制。在此基础上，企业需要对利益相关方参与提出的主要议题和关键问题做出针对性的回应，并披露利益相关方沟通情况。
图表10：GRI标准中利益相关方事项的披露建议
资料来源：GRI标准，中金公司研究部
国内证券交易所在制定ESG报告或社会责任报告时通常会考虑利益相关方视角，促使上市公司保护股东等利益相关方的合法权益。
► 2006年，深交所发布《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》，该指引将上市公司社会责任对应的利益相关方定义为“国家和社会的全面发展、自然环境和资源，以及股东、债权人、职工、客户、消费者、供应商、社区等”，要求上市公司从利益相关方的角度做到“在追求经济效益、保护股东利益的同时，积极保护债权人和职工的合法权益，诚信对待供应商、客户和消费者，积极从事环境保护、社区建设等公益事业，从而促进公司本身与全社会的协调、和谐发展” [19]。2022年，深交所对原有指引进行整合和修订，将其更名为《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第1号——主板上市公司规范运作》，要求“上市公司应当在追求经济效益、保护股东利益的同时，积极保护债权人和职工的合法权益，诚信对待供应商、客户和消费者，践行绿色发展理念，积极从事环境保护、社区建设等公益事业，从而促进公司本身与全社会的协调、和谐发展” [20]。
► 2019年，港交所最新的ESG指引（附录27）指引要求发行人需要在ESG报告中描述其已识别的利益相关方和利益相关方参与重要重要性议题识别的过程和最终结果 [21]。
► 2020年，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司自律监管规则适用指引第2号——自愿信息披露》 [22]，明确科创板公司自愿披露的信息包括社会责任信息，即公司承担对消费者、员工、社会、环境等利益相关方的责任情况，包括公司在重大突发事件中发挥的作用。
重要性议题识别
与财务会计中的重要性原则相似，ESG同样需要遵循重要性原则（Materiality）。财务信息披露是否符合重要性，通常可以根据“遗漏、歪曲或模糊化该信息，是否在合理预期范围内影响财务信息披露的使用者根据该报告所作出的决定”来进行判断。ESG则是符合双重重要性（Double Materiality）的原则：在企业价值创造语境下的重要性（财务重要性）和对经济、环境与人类产生影响的重要性（环境社会重要性） [23]。我们在《中金ESG手册（3）：ESG基础设施》中讨论过ESG的双重重要性原则，理解这个概念有助于我们认识企业进行重要性议题识别的意义。
图表11：ESG的双重重要性属性
资料来源：欧盟《非财务报告指令》，中金公司研究部
企业需要结合行业特征、地理位置、商业模型、公司战略、商业环境来确定高相关度的ESG议题，加强对不同ESG议题优先程度的认识。大部分国际组织制定的ESG披露标准与监管机构发布的ESG报告指引中提供了重要性议题识别的方法指导。GRI为报告组织确定重要性议题提供指引，并且规范了披露要求。确定重要性议题可以分为四部：理解组织内容；识别实际和潜在的影响；评估影响的重要性；对重要性进行排序 [24]。公司应发布确认重要性议题的程序和重要性议题的列表，并且披露如何就重要性议题进行管理。新加坡交易所在《可持续报告指南》中提出了“识别、评估、确定优先级、确认”的ESG重要性议题评估流程。
图表12：ESG重要性议题评估流程
资料来源：新加坡交易所，中金公司研究部
企业ESG管理体系实践路径
我们将企业ESG管理体系实践路径总结为“风险识别——机遇识别——管理模式——信息披露”，尝试从具体操作层面为企业实践提供参考。企业开展ESG管理工作首先需要企业对相关ESG风险和机遇进行识别，通过组织结构设置、资源安排分配、考核体系构建来确立企业ESG管理模式，对ESG重要性议题进行管理，并通过企业年度报告、ESG报告等方式向投资者、监管机构和社会公众披露其ESG绩效。企业建立ESG管理体系有助于引导企业培养长期价值思维，制定符合长期发展理念的经营战略。
企业ESG风险识别
ESG风险广泛存在于商业社会中，又被称为可持续风险或非财务风险。但实际上，ESG风险与财务风险之间并没有严格的边界。ESG议题管理不善可能会引发声誉风险甚至演变成企业财务风险。欧洲银行管理局在2020年《信贷机构和投资公司的ESG风险管理与监督》讨论文件中对ESG风险的定义为“由于ESG因素对交易对手造成影响，从而对机构产生负面财务影响的风险，ESG风险可能以现有审慎风险（信用风险、市场风险等）形式产生或发展” [25]，同样体现了ESG风险对企业财务的影响。根据ESG相关因素的分类，ESG风险可进一步划分为环境风险、社会风险与治理风险：环境风险包括气候物理风险、气候转型风险、环境污染风险、资源供需风险等；社会风险包括生产事故风险、职业病风险、客户隐私数据泄露风险、产品质量风险、劳动关系风险等；而大多数治理风险和公司治理制度设计与执行有关，包括股东之间的治理风险、股东大会与董事会及监事会之间的治理风险、经营管理层的治理风险、商业道德风险等。
图表13：ESG 相关风险或机遇示例
资料来源：全美反舞弊性财务报告委员会发起组织（COSO），世界可持续发展工商理事会（WBCSD），中金公司研究部
MSCI的ESG评级框架引入了ESG风险敞口的概念，通过比较个体企业ESG风险敞口与ESG管理水平的关系来确定企业ESG的评级结果。MSCI所使用的企业ESG风险敞口分数是通过企业的核心产品或商业环境、企业所处的地理位置、外包生产或依靠政府合同等运营模式等因素计算得出。企业可以从中借鉴如何识别ESG风险种类与判断ESG风险敞口的做法，结合企业地理位置、运营模式、商业规模等信息进行风险分析。以电力行业为例，发电企业的运营高度依赖水资源，而各发电厂所处地区的水资源丰富程度不同。相比于供水条件良好的发电厂，在缺水地区运营的发电厂则要采取更加有效的措施来减轻水资源供应风险。
引入企业风险管理框架（Enterprise Risk Management，ERM）有助于提高ESG风险的识别和管理能力。全美反舞弊性财务报告委员会发起组织（Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission，COSO）及世界可持续发展工商理事会（World Business Council for Sustainable Development，WBCSD）于2018年发布《企业风险管理：将企业风险管理应用于环境、社会与治理相关风险》，开发出ERM架构与流程，帮助企业更有效理解和管理各种ESG风险 [26]。COSO企业风险管理框架包括治理与文化、策略与目标设定、执行、复核与修正、信息沟通与披露五个要素。将ERM应用于ESG风险管理，包括提升董事会、管理层和高级主管对ESG风险的意识，确定短期、中期和长期内企业对环境社会的影响和依赖程度，识别、评估与应对ESG风险，对ESG风险的应对策略进行复核与修正，及时向内部与外部利益相关方沟通ESG风险管理情况。
图表14：COSO企业风险管理框架
资料来源：COSO，WBCSD，中金公司研究部
企业ESG机遇识别
ESG风险与机遇在气候相关财务信息披露工作组（Task Force on Climate-related Financial Disclosures，TCFD）建议和ISSB征求意见稿等多个国际准则中被并列提及，表明ESG风险识别与ESG机遇发现均具有重要意义。在如今企业ESG风险管理日益普及的情况下，ESG机遇识别的必要性与重要性也逐渐增加。ESG机遇识别意味着企业主动将可持续发展趋势与企业核心目标相结合，加深对ESG市场机会的认识，获得投资者及其他利益相关方的认同。企业可以根据竞争市场和行业趋势持续跟踪行业可持续发展的机会，结合自身ESG体系建设能力，对可能出现的ESG机遇作出判断。企业进行利益相关方沟通，了解利益相关方的需求与期望也有助于企业发现新的ESG机遇。例如，投资者对ESG投资的需求可以降低企业可持续项目的融资成本；消费者对绿色产品的偏好可以凸显符合绿色生产要求的产品市场价值；监管机构制定的绿色产业扶持政策可以带动符合行业特征的企业快速发展。结合国内双碳战略、企业高质量发展等政策背景，我们认为能源升级、创新发展、治理提升等是值得国内企业关注的重要ESG机遇。
能源升级
碳达峰、碳中和目标的实现是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革，对我国产业发展和升级产生深远影响。我们认为，能源结构的转型升级是实现双碳目标的重要措施，包括传统能源的转型与新能源的推广使用。我国实现能源转型主要通过控制能源消费总量、提高非化石能源及清洁能源供应、推进节能减排等路径。2022年1月，国家发展改革委与国家能源局印发《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，提出完善国家能源战略和规划实施的协同推进机制、完善引导绿色能源消费的制度和政策体系、建立绿色低碳为导向的能源开发利用新机制等要求 [27]。在能源升级的趋势下，企业可以考虑提升能源效率、变革现有能源利用系统、提高清洁能源和可再生能源使用比例等途径进行企业内部能源升级，减少能源方面的运营成本。
风电、水电、光伏等新能源行业处于快速发展阶段，对国家调整能源结构、赋能绿色发展有关键意义。在产业政策推动及产业技术革新的双重背景下，新能源市场的供应规模将进一步扩大，能源供应的技术设施稳定性可期提高，促进新能源市场供需关系发展。而煤炭、石油等传统能源行业在面临较大产业转型压力的情况下，也可以通过研发传统能源清洁利用方案、布局新能源产能、加强能源技术创新能力等方式调整经营战略，捕捉能源市场的新机遇。
创新发展
创新是企业发展的重要竞争力。企业创新指企业实施新的制度、流程、理念或提供新的产品服务，体现在公司治理、经营战略、商业模式、产品方案、研发与技术、市场营销等企业运营的各个要素中。企业创新可以分为制度创新、管理创新与技术创新，其最终目的是改进或创新产品服务，增加企业营收；或者提高流程效率和解决业务问题，降低企业运营成本。企业可以关注在ESG趋势与绿色发展背景下资本回报率较高的创新领域，结合市场热点增强价值转化能力。
图表15：企业创新的种类
资料来源：张蕾等《现代企业管理：理论与案例》（2020年），中金公司研究部
ESG趋势与企业创新发展的结合点包括且不限于绿色技术专利申请、人工智能创新、利用可持续金融工具进行融资等。
► 绿色专利制度
绿色专利制度是促进绿色技术研发、推广与应用的特殊专利制度。我国从2012年开始确立绿色专利快速审查制度，旨在加快绿色技术成果转化,激励和保护绿色技术创新行为。企业可以通过《国际专利分类绿色清单》了解绿色专业分类，考虑在替代能源生产类、交通运输类、能源节约类、废弃物管理类、农林类、管理规制与设计类以及核电类方面研发创新方案，申请对应绿色专利 [28]。
► 人工智能技术
人工智能技术快速发展，已经在医疗、教育、交通、金融等领域得到广泛应用，但行业相关伦理规范与自律问题持续引发讨论。2019年6月，国家新一代人工智能治理专业委员会发布《新一代人工智能治理原则——发展负责任的人工智能》，提出了人工智能治理的框架和行动指南, 突出“发展负责任的人工智能”主题 [29]。人工智能行业的负责任理念与ESG原则高度契合，企业可以参考ESG原则与议题内容，考虑利用人工智能技术促进绿色发展，保障社会福利，推动经济、社会及生态可持续发展。
► 可持续金融
可持续金融以资金配置为核心推动可持续发展目标的实现，因此企业可以利用可持续金融工具降低绿色项目的融资成本，比如发行绿色债券、碳中和债券为合格的绿色项目募集资金，具体融资规范可参考《绿色债券支持项目目录》、《绿色债券发行指引》、《关于开展气候投融资试点工作的通知》等政策文件。
治理提升
企业提升治理效能符合国家战略要求，有助于实现经济社会的可持续发展。国家“十四五”规划提及激发各类市场主体活力，为实现高质量发展提供保证。国企改革在“双百行动”、“区域性国资国企综合改革试验”、“科改示范行动”等专项行动推进下取得进展，可考虑进一步在企业层面进行资产重组、引入战投、股权激励等改革方案，完善公司治理结构，提高国企中长期经营能力。2022年5月国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，探索建立健全ESG体系，推动2023年央企上市公司ESG报告披露“全覆盖” [30]。民营企业方面，政府鼓励民营企业改革创新，引导有条件的民营企业建立现代企业制度，推动民营企业守法合规经营。针对专精特新中小企业，2021年3月国家印发《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》，目标为“加快培育一批专注于细分市场、聚焦主业、创新能力强、成长性好的专精特新‘小巨人’企业，推动提升专精特新‘小巨人’企业数量和质量，助力实体经济特别是制造业做实做强做优” [31]。各类企业可以参考国家政策要求，结合企业所有制性质与企业规模，完善公司治理结构，提高企业风险防御能力，提升治理效能，提升投资者信心。
气候议题的风险与机遇识别
气候相关风险与机遇是具有高关注度的ESG议题，国际社会对气候变化的影响日益重视。世界经济论坛2021-2022年全球风险认知调查结果显示，应对气候行动失利、极端气候现象、生物多样性丧失成为受访者认为在未来10年全球范围内最严重风险类型的前三名。
图表16：世界经济论坛2021-2022年全球风险认知调查“未来10年内全球范围内最严重风险类型”
资料来源：世界经济论坛《全球风险报告2022》（2022年），中金公司研究部
根据TCFD建议的定义，气候风险主要体现为向低碳经济转型相关的风险，以及与气候变化造成的物理影响相关的风险。转型风险为“向低碳经济转型可能需要广泛的政策、法律、技术和市场变化，以应对气候变化相关的缓释和适应性要求”，而物理风险“可能是突发事件（短期）或气候模式的长期变化（长期）”，可能会造成资产直接损失、供应链中断间接影响等财务损失状况。
图表17：气候相关风险及潜在财务影响
资料来源：TCFD，中金公司研究部
气候变化带来的不仅仅是风险，它还为新的商业战略创造了独特的机会。TCFD建议尝试从资源效率、能源来源、产品和服务、市场和韧性对气候相关机遇及潜在财务影响进行识别。
图表18：气候相关机遇及潜在财务影响
资料来源：TCFD，中金公司研究部
企业ESG管理模式
我们将企业ESG管理模式归纳为组织架构与责任设置、资源分配方案、制度建设、目标设定与考核体系四要素。企业ESG管理模式呈现出自上而下的运作特点，也再次印证了我们关于领导力与治理重要性的论述。
组织架构与责任设置
我们认为，企业应当结合自身经营特点来设置ESG管理模式中的组织架构。Ashley（2021）等人提出ESG组织架构设置应当从企业自身因素出发，包括：企业的业务类型和所处行业；董事会构成和领导层文化；董事会委员会的结构、组成、职责范围和工作量；公司现有的ERM计划相关流程和做法；ESG相关职能领域；特定ESG问题对公司的重要性；专业的管理知识和人员配置 [32]。KPMG以治理层、管理层和运营层的结构提出了ESG治理结构模式。
图表19：ESG治理结构示意图
资料来源：KPMG，中金公司研究部
国际ESG准则与地区监管机构在制定企业ESG管理要求时，通常认为董事会作为企业最高治理机构，应当在ESG管理中承担决策与监督责任。董事会对ESG议题的管理和监督可以由全体董事会、现有的董事会委员会或新成立的ESG专业委员会负责，或者由全体董事会与一个或多个董事会委员会共同分责，或者直接由多个董事会委员会共同分责。例如，香港交易所《ESG报告指引》规定董事会对发行人的ESG策略及报告承担所有责任；新加坡交易所《可持续报告指南》规定董事会对发行人的可持续发展报告负有最终责任，董事会在ESG方面的职责还包括：确定对业务具有重要意义的ESG因素，确保重要ESG因素得到监控和管理，确保持续监督ESG因素情况并进行妥善管理。COSO委员会认为董事会对ESG风险管理负有主要责任，可以通过在董事会章节中提及ESG相关风险或议题等方式加强董事会ESG相关风险意识。
图表20：加强董事会ESG相关风险意识的方法
资料来源：COSO，WBCSD，中金公司研究部
董事会可以将ESG议题管理的部分事项职责授权给现有的经营管理层或者部门，或者任命专职管理职务（如ESG负责人、首席可持续发展官）专门负责ESG议题管理，要求该职务持有人向总经理或董事会汇报。经营管理层或ESG专职负责人可以按照授权流程继续向下授权，将具体ESG议题的管理责任落实到部门、工作小组或员工。
资源分配方案
企业ESG管理模式的实现离不开资源的分配与投入。通常来说，企业内部的可用资源包括财务资源、物理资源、人力资源与智力资源等。引入ESG管理模式意味着短期内企业制度建设成本增加，因此在进行资源分配时企业需要评估不同ESG事项的重要次序（也就是进行ESG议题的重要性分析），并且对不同议题的资源投入进行成本收益分析。
我们建议，企业在制定ESG议题管理的资源分配方案时，对资源类型的界定可以参考
图表9：
资料来源：IIRC，中金公司研究部
制度建设、目标设定与考核体系
企业确定资源分配方案后，需要结合ESG议题重要性分析的结果建设落实相关制度、设定目标与绩效考核体系，确保企业ESG管理体系有章可循，责任界定清晰。企业应当就董事会或经营管理层确认的每项ESG重要性议题，设定短期、中期或长期范围内的目标。目标表述可以采用定量或定性的方式，也可以采用一次性或分阶段的设定方式。ESG议题的目标方向应当与企业战略规划保持一致，并且与财务目标无冲突。ESG议题目标落实到部门、工组小组或员工个人层面时，须形成具体、可衡量、可操作的关键绩效指标（Key Performance Indicator，KPI）或目标和关键成果（Objectives and Key Results，OKR）。
ESG议题管理的绩效表现描述需要将前期设定的目标作为背景信息，来判断设定目标的完成程度，并对该议题的责任主体实施奖惩措施。企业还可以将ESG议题管理的总体绩效表现与董事会成员或经营管理层成员的薪酬制度挂钩，体现领导层对ESG管理体系的监督责任。合理的绩效考核系统可以帮助企业以前期目标为基准，通过不同企业之间的横向比较与不同时期之间的纵向比较来确定ESG议题落实情况。企业的绩效考核将可持续发展风险和机遇，与战略、组织风险、运营指标、绩效指标、绩效激励等指标联系起来，可以为ESG管理体系的持续创新提供动力。
企业ESG信息披露
信息披露是企业向投资者等利益相关方就ESG实践情况进行沟通的过程。企业基于监管机构、股东及其他投资者、社会公众等利益相关方的对企业信息公开的要求，以定期报告或不定期报告的方式，通过年度报告、ESG报告（可持续报告或社会责任报告）、政府指定平台、公司官网可持续相关栏目等方式披露ESG信息。其中ESG报告是企业集中披露ESG绩效信息的常见形式，披露频率通常为每年一次，报告周期与企业财务年度周期保持一致。对上市公司而言，ESG信息披露属于企业信息披露体系的一部分，因此上市公司的ESG报告与年报一样需要经过董事会的审核和通过。与年报不同，ESG报告没有进行独立外部审计或鉴证的强制要求。企业编制ESG报告时，通常会参考GRI标准、TCFD建议等国际ESG准则与当地监管的ESG披露要求或指南。参考现有ESG标准或要求有助于企业以结构化方式披露ESG信息，提高ESG信息披露的质量。
企业针对ESG信息披露进行内部控制制度建设有助于提高企业ESG报告质量，不过WBCSD发现ESG信息通常不会受到与财务信息相同级别或同等严格程度的内部控制约束。COSO在《内部控制：综合框架提高对可持续发展绩效数据的信心》报告中总结了企业在审查内部以及外部披露可持续信息时需要考虑的关键因素。
图表22：ESG数据治理的注意事项
资料来源：COSO，中金公司研究部
ESG和企业价值管理
企业价值管理理论（Value Based Management，VBM）从20世纪90年代以来得到广泛传播与应用。企业价值管理理论包含三要素——“价值创造”：提高企业价值，使未来价值最大化的战略；“价格管理”：公司治理、变革管理、组织文化、沟通、领导力；“价值评估”：经济增加值（Economic Value Added，EVA）、市场增加值（Market Value Added，MVA）、DCF、托宾Q值、价值派模型（pie model）等一系列价值评估方法 [33]。Gordon（2022）将企业价值管理理论总结为九个要素的规划与实践，包括愿景与使命、公司层面和竞争战略等。
图表23：企业价值管理理论
资料来源：Gordon《企业价值管理》（2022），中金公司研究部
虽然企业价值管理理论强调股东利益的最大化，但企业价值管理理论也重视企业的可持续发展能力。首先，企业的可持续发展体现了长期性。对企业价值进行估算的前提假设是企业始终处于经营状态。企业持续生存是保障股东利益的前提，也是社会可持续发展的重要基础。其次，企业的可持续发展包含了对未来企业价值的预期。由于企业价值是通过未来时期里经营活动现金流量折现计算而得出，因此长期的战略性投资决策对未来现金流有较大影响。
随着企业价值管理理论和公司治理理论的发展，企业价值创造的内涵也逐渐扩展至组织的所有利益相关者，这与利益相关方理论存在相似性。ESG强调企业可持续经营和利益相关方沟通，具备“财务重要性”与“环境社会重要性”的双重重要性属性（Double Materiality）。ESG原则与广义上的企业价值管理内涵高度契合，奠定了研究ESG与企业价值两者关系的理论基础。
ESG和企业财务表现
我们发现，随着投资者、企业、监管机构等ESG利益相关方对ESG理念的理解程度和实践程度不断加深，ESG对企业财务绩效的影响效果也逐渐显现出来。
从20世纪60年代开始，欧美国家的部分投资者开始了对社会责任投资（Social Responsibility Investing）的探索。这些投资者关注当时社会背景下日益严重的工业污染和生态破坏问题，认为企业经营产生的环境社会负外部性影响需要依靠外部力量进行调节，因此主动将企业经营的伦理意识和社会责任履行情况融入投资决策当中，投资于符合一定社会道德准则的企业。早期的社会责任投资行为从一定程度上纠正了企业经营对环境和社会产生的负外部性，体现了部分投资者的伦理价值观，是对企业真实价值的初步探索。但是，由于社会责任投资者数量有限，而且将社会责任纳入投资决策多数基于主观判断或定性分析，没有形成严谨的投资逻辑论证方法，社会责任投资行为在当时尚未能够对企业管理模式和财务结果产生显著影响。
进入21世纪以来，有更多投资者注意到非财务风险对企业管理和投资分析的影响，加上投资研究方法的积累，责任投资实践更为广泛。2004年，联合国全球契约组织（UNGC）在《Who Cares Wins（关怀者胜）》报告中首次提出ESG的概念，体现企业的环境、社会和公司治理表现之间的相互关联性；并且提出随着越来越多的分析师和基金经理开始尝试将环境和社会因素整合到投资过程中、行业内ESG意识不断提高、投资者也针对ESG产品和服务提出更明确的需求，ESG投资实践具备较成熟的条件 [34]。因此报告建议金融机构和分析师应该把ESG因素与行业分析相结合，将ESG系统性地整合至投资分析中，验证ESG因素与财务表现之间的关系。
ESG发展过程中的另一重要事件是2006年UN PRI成立，带动全球金融机构凝聚共识，为ESG投资实践提供指引。在国际组织、地区监管机构、金融机构等组织的带动下，ESG投资在全球范围内的影响力不断扩大。投资者对ESG投资价值的认可不仅体现在ESG创造企业长期价值的能力，还体现在为公司带来短期收益上。麦肯锡在2020年发布的报告《ESG溢价：关于价值和绩效的新视角》中披露了对专业投资者在2009年与2019年就ESG是否创造价值进行调查的对比结果 [35]。此项调查将环境、社会与治理因素区分开来，并且将股东价值进一步划分为短期价值和长期价值。从反馈结果来看，专业投资者整体对于ESG能够创造短期和长期价值的认可程度越来越高，受访者更为认可环境方向为公司带来长期的价值，以及公司治理层面为公司带来的短期收益。对于传统视角下产生效益较慢的环境项目，受访者也越来越认可其短期价值。在关于受访者认为ESG对企业财务表现最显著影响渠道的单向调查中，与2009年相比，认可程度出现显著提升的影响渠道包括通过良好的治理表现达到社会预期、提高企业的竞争地位、提高融资能力三个方面，说明ESG对企业的社会评价、市场竞争力和融资能力的积极影响逐年得到验证。
图表24：受访者认为ESG对企业财务表现最显著的影响渠道
注：2009年受访的专业投资者数量为136，2019年受访的专业投资者数量为342
资料来源：麦肯锡《ESG溢价：关于价值和绩效的新视角》（2020年），中金公司研究部
ESG对企业财务的影响可能来自资产负债表、利润表和现金流量表中不同科目的影响。SASB标准提出ESG绩效对企业财务表现的影响可以通过收入、成本、资产与负债、资本成本四个渠道进行分析，SASB在确定行业重要性议题流程中同样使用了此分析方法。我们结合SASB提出的四个财务影响机制进行补充。
图表25：ESG绩效对企业财务表现的影响机制
资料来源：SASB，中金公司研究部补充整理
企业财务绩效通常可以用ROA、ROE等短期财务指标和托宾Q值作为长期财务指标进行衡量。Friede，Busch和Bassen在2015年发表的《ESG和财务绩效：来自2000多项实证研究的综合证据》统计了从1970年到2014年间近2200篇ESG相关研究，发现90%的研究论文结果显示ESG与企业财务绩效之间存在非负向关系，62.6%的研究论文结果显示ESG与企业财务绩效之间存在正向关系 [36]。
图表26：ESG与财务绩效关系的论文统计结果
资料来源：Friede，Busch和Bassen《ESG和财务绩效：来自2000多项实证研究的综合证据》（2015年），中金公司研究部
ESG和企业估值
ESG因素可能通过影响资产负债表、利润表以及现金流量表中的要素，从而对企业估值产生影响。将ESG因素纳入企业估值可以将企业的财务绩效与非财务绩效进行结合分析，帮助投资者判断企业的真实价值。国际评估准则理事会（International Valuation Standards Council，IVSC）在《ESG与商业估值》的一份展望报告中提到ESG因素已经成为投资者等资本提供者和企业等资本使用者在资本配置过程中的核心原则 [37]。一方面，机构投资者利用ESG投资策略进行筛选以提高投资回报；另一方面，企业管理层开始将ESG 因素纳入企业预算流程，提高企业财务绩效的可持续性。国际评估准则理事会在该报告中列举了ESG因素对企业估值的影响方式，并且提出ESG信息的意义不仅仅是“非财务信息”，而且还是“财务预示信息”（pre-financial information），可以帮助长期投资者判断避险资产价值因素。
图表27：ESG因素对企业估值的影响
资料来源：国际评估准则理事会，中金公司研究部
Pedersen, Fitzgibbons和Pomorski（2021）在《负责任投资：ESG有效前沿》一文中提出贴现现金流模型中的现金流渠道、特殊风险渠道和估值渠道三种影响机制 [38]。他们使用MSCI ESG评级数据和企业的财务数据作为自变量与因变量，来验证ESG信息对公司估值的影响。研究结果表明，公司的ESG表现可以通过其系统性风险状况（表现为较低的资本成本和较高的估值）和其特殊的风险状况（表现为较高的盈利能力和较低的尾部风险敞口）传递到其估值和财务绩效。
图表28：ESG绩效影响估值的现金流渠道、特殊风险渠道和估值渠道
资料来源：Pedersen, Fitzgibbons和Pomorski《负责任投资：ESG有效前沿》（2021年），中金公司研究部
普华永道ESG估值白皮书《ESG估值：赋能全面绿色转型，推动可持续发展战略实施》中对如何基于ESG关键因子对传统估值方法进行修正进行了说明。此方法在收益途径、市场途径和成本途径传统估值理论渠道中体现了ESG因素的影响。虽然现在的条件下难以在传统估值模型中逐一量化ESG关键因子的影响，但可以适度在各种估值方法中体现ESG对企业价值的影响。
图表29：基于ESG关键因子对传统估值方法进行修正
资料来源：普华永道，中金公司研究部
ESG和舆情影响
舆情是在一定的社会空间内，多数社会公众产生和持有的社会态度，其发展周期具有一定的规律。大众媒体和社交媒体对信息的快速传播推动了ESG舆情热点的形成，也提高了公众对ESG议题的关注度。具有良好ESG绩效的企业通过媒体传播可以在更大范围内进行利益相关方沟通，将ESG绩效转化为企业市场声誉和品牌影响力。反之，媒体对企业在ESG方面的不当行为或者不作为进行报道可能会造成负面影响，形成企业声誉风险事件，导致行政监管机构处罚影响投资者信心，甚至影响上市公司短期内股价波动。
ESG舆情对企业ESG评级的影响
由于ESG舆情作为另类数据信息可以对企业的ESG绩效进行信息补充，ESG舆情数据在主流的ESG评级体系中承担重要角色。ESG评级建立之初，评级机构受制于信息来源渠道有限性，一般只能够针对年报或ESG报告发布的信息进行年度ESG评级活动。随着数据处理技术和ESG舆情监测系统的升级，如今ESG评级更新的频次已经提升到了季度、月度甚至是周度。国内外各ESG评级机构对ESG舆情信息的分析方法、影响路径、调整评级结果的认知不完全相同，但大多数评级机构都在评级框架中考虑了舆情信息的使用。
MSCI作为ESG评级机构，在环境、社会和治理支柱层面分别设置风险敞口和风险管理两个角度来评估关键议题的表现，ESG舆情主要影响企业风险管理。在风险管理项上，MSCI通常评估一些ESG舆情监测到的争议案例，用于确定企业特定议题的ESG风险管理是否存在结构性问题。此外ESG舆情还会影响到MSCI议题权重的分配，发生严重或非常严重的争议事件将被视为具有较大影响的ESG议题。如果观察到某个行业中的多数公司在某个领域内舆情争议事件频发，那么MSCI也会在评级框架中提高该领域对应ESG议题的评分权重。
Refinitiv同样也是国际ESG评级机构，它将ESG舆情影响的争议分数与传统ESG剥离，在ESG评分基础上设立了ESGC（ESG Controversy）评分。Refinitiv的ESG争议分数将关注23个ESG舆情主题，将最近的舆情争议事件反映在近期评估活动中，分数评分为0到100分。为了调和因企业市值差异带来的ESG舆情关注度的不同，Refinitiv引入了严重性权重，经过调整的公司ESG争议事件表现会在同行业内用百分位排名法进行赋分。
ESG舆情对股价的影响
ESG舆情对于股价短期影响的基本原理与其他事件的冲击类似，即在有效市场假设前提下，单一事件造成的冲击，可以迅速反映在公司的股价波动中。存在正向效应的事件会对公司股价有正面影响，股价呈现正向超额收益，反之则呈现负向收益。尽管对于这种超额收益产生的时间点、持续时间、是否显著存在一系列的争议，但事件研究法本身是研究此类影响的有效工具。ESG舆情事件既可以影响公司经营生产的基本面，也可以影响整体市场的投资情绪。
Derrien等（2021）在《ESG新闻事件，未来现金流和公司价值》 [39]中研究负面ESG消息将如何影响分析师对盈利预测的修正。借用全球数据样本和事件研究法，研究者发现在发生负面 ESG事件后，短期（一个季度）和长期（三年）的盈利预测的显着下调。结果表明，这些向下修正是由于对未来销售预测的负面修正，分析师预计消费者会对不断恶化的ESG表现做出负面反应。这种负面反应不仅体现在分析师预估的EPS下调，还体现在事件发生后目标股价的下滑。文章指出ESG新闻对股价的负面影响大部分可以用盈利预测的变化来解释，而估值所隐含的贴现率在负面ESG新闻事件之前和之后没有变化。避免负面ESG事件是公司重要的风险管理策略，对公司的长期收益有重大影响。
参考文献
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[35]https://www.mckinsey.com/~/media/McKinsey/Business Functions/Sustainability/Our Insights/The ESG premium New perspectives on value and performance/The-ESG-premium-New-perspectives-on-value-and-performance.ashx
[36]https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2699610
[37]https://www.ivsc.org/perspectives-paper-esg-and-business-valuation/
[38]https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X20302853
[39]Derrien等（2021年）《ESG新闻事件，未来现金流和公司价值》. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3903274
文章来源
本文摘自：2022年11月21日已经发布的《中金ESG手册（4）：企业ESG管理》
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